I - Các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn
Đường cong lãi suất hoàn vốn (yield curve): được hình thành bằng cách minh họa các mức lãi suất hoàn vốn của các trái phiếu chỉ khác nhau về kỳ hạn đáo hạn trên cùng một đồ thị.
Đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn (yield-to-maturity yield curve):được hình thành bằng cách minh họa các mức lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn của các trái phiếu chỉ khác nhau về kỳ hạn đáo hạn trên cùng một đồ thị.
Đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn của các trái phiếu có cùng mức coupon (coupon yield curve): minh họa lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn của các trái phiếu có cùng mức coupon và chỉ khác nhau về kỳ hạn đáo hạn lên cùng một đồ thị.
Đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu được giao dịch với giá bằng mệnh giá (par yield curve): minh họa các mức lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn của các trái phiếu hiện hành chỉ khác nhau về kỳ hạn và đều được giao dịch ở mức gần bằng mệnh giá.
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (the term structure of interest rates): chính là đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu (zero-coupon yield curve) hay đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay (spot yield curve).
Mô hình một nhân tố là loại mô hình cho phép xây dựng được một cấu trúc kỳ hạn hoàn chỉnh từ một loại lãi suất ngắn hạn. Gồm có: (1) Mô hình Vasicek; (2) Mô hình Merton; (3) Mô hình Cox-Ingersoll-Ross (CIR).
Mô hình tự do chênh lệch giá có mục đích là xây dựng nên một cấu trúc kỳ hạn lý thuyết tương thích với cấu trúc thực tế quan sát được để khiến cho lãi suất hoàn vốn quan sát trên thị trường thì có giá trị bằng với lãi suất hoàn vốn được tính toán trên cơ sở mô hình. Bao gồm các mô hình: (1) Mô hình Ho-Lee; (2) Mô hình Hull-White; (3) Mô hình Black-Derman-Toy (BDT).
Mô hình đa nhân tố cho phép giải thích được dạng thức thay đổi phi song song hoặc những thay đổi về độ dốc của đường cong. Trong nhóm này có: (1) Mô hình hai nhân tố; (2)Mô hình đa nhân tố Heath-Jarrow-Morton (HJM).
- Mô hình Nelson-Siegel: Bản chất của kỹ thuật này là mô hình hóa lãi suất kỳ hạn bằng cách sử dụng hàm số hóa.
- Mô hình hàm nối trục bậc ba (cubic spline model): Mô hình hàm nối trục ra đời với mục đích là để phát huy ưu điểm của mô hình tham số trong việc mô phỏng tốt các mức lãi suất hoàn vốn của các kỳ hạn đáo hạn dài đồng thời khắc phục nhược điểm của mô hình tham số ở các kỳ hạn đáo hạn ngắn.
- Mô hình hàm nối trục cơ bản (B-spline): Bên cạnh công thức tổng quát của hàm nối trục bậc ba như trên, người ta cũng thường tạo ra các đường nối trục bằng cách kết hợp tuyến tính các đường nối trục cơ bản lại với nhau.
- Mô hình có thể đưa ra được một đường cong lý thuyết khớp với số liệu hiện hành trên thị trường.
- Mô hình có thể phản ánh được diễn biến của lãi suất theo thời gian và diễn biến này phải theo dõi được thông qua việc tính toán cụ thể trên cơ sở các hàm toán học trực quan.
- Mô hình phải đảm bảo tính hiệu quả và kịp thời trên cơ sở các nguồn lực có sẵn như mức độ có sẵn và đáng tin cậy của số liệu, năng lực xử lý số liệu của máy tính,...
Từ những yêu cầu nói trên, ta có thể thấy rằng mô hình được sử dụng sẽ đưa ra kết quả chính xác khi: (i) Lãi suất đầu vào phản ánh tính khách quan của thị trường, (ii) Các thông tin về thị trường là minh bạch, và (iii) Phải có thị trường trái phiếu phát triển với các kỳ hạn đa dạng và khối lượng phát hành đủ lớn.
Việc nghiên cứu các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho thấy mỗi mô hình sẽ phát huy hiệu quả riêng biệt trong việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của từng quốc gia.
1.4.1. Kinh nghiệm của các nước:
Nghiên cứu thực tế xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của các nước Mỹ, Malaysia,Singapore cho thấy, mỗi mô hình được xây dựng trên một giả định riêng và các nước khi lựa chọn mô hình đều xem xét sự phù hợp của các giả định đối với trường hợp của riêng mình. Việc lựa chọn mô hình để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của các nước này phụ thuộc vào mức độ phát triển của thị trường trái phiếu, mức độ đa dạng về các kỳ hạn của trái phiếu chính phủ, khối lượng các đợt phát hành, tính hiệu quả của thị trường cũng như sự sẵn có của số liệu …
1.4.2. Lựa chọn mô hình cho Việt Nam
Từ quá trình nghiên cứu trên, tiếp cận từ giác độ NHTW thì chúng ta có thể xây dựng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất hay đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay hoặc đường cong lãi suất của trái phiếu chiết khấu.
- Hiện thời, trái phiếu Chính phủ bao gồm: Tín phiếu Kho bạc; Trái phiếu Kho bạc; Trái phiếu công trình trung ương; Trái phiếu đầu tư; Công trái xây dựng Tổ quốc; Trái phiếu ngoại tệ. Từ năm 2007, KBNN đã triển khai đề án phát hành TPCP lô lớn. Bộ Tài chính đã xây dựng kế hoạch phát hành hàng năm và lịch trình phát hành TPCP từng quí. TPCP được phát hành qua các kênh: Bán lẻ qua hệ thống Kho bạc Nhà nước; Phát hành tín phiếu kho bạc qua đấu thầu tại NHNN; Phát hành TPCP qua đấu thầu tại Sở giao dịch chứng khoán; Bảo lãnh phát hành TPCP; Phát hành qua kênh Bảo hiểm Xã hội mua.
- Trên thị trường mở, đến năm 2009 có 58 tổ chức tín dụng được cấp giấy chứng nhận là thành viên nghiệp vụ thị trường mở; trong đó có 5 NHTM Nhà nước và ngân hàng cổ phần Nhà nước nắm cổ phần chủ yếu, 34 NHTM cổ phần, 3 ngân hàng liên doanh, 14 chi nhánh NH nước ngoài, 1 Công ty tài chính và QTD Trung ương. Doanh số trúng thầu từ năm 2000 đến 2005 hàng năm bình quân tăng gấp khoảng 3 lần so với năm trước.
- Tính thanh khoản tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội thấp.
- Tính thanh khoản trong giao dịch thị trường mở tương đối cao, thể hiện ở tần suất và số lượng các phiên giao dịch thị trường mở liên tục tăng.
a/ Tính thị trường của lãi suất TPCP:
- Tính thị trường của lãi suất TPCP mới phát hành thấp:
b/ Mức độ nhạy cảm của lãi suất đối với sự tác động của Ngân hàng Trung ương:
- Lãi suất nghiệp vụ thị trường mở chịu sự chi phối bởi cặp lãi suất chỉ đạo của NHNN. Tuy nhiên, tại những thời điểm nhất định lãi suất TTM đã biến động ra khỏi cặp lãi suất chỉ đạo, thể hiện ở các phiên thực hiện theo phương thức đấu thầu lãi suất.
- Lãi suất phát hành TPCP hầu như không chịu sự chi phối bởi mức lãi suất chỉ đạo của NHNN mà theo mục đích huy động vốn cho NSNN trong từng thời kỳ.
- Lãi suất TPCP đôi khi tăng cao, hơn cả lãi suất tín dụng ngân hàng.
- Giá trị vốn huy động của các doanh nghiệp qua TTCK rất thấp, chỉ đạt 15-20% lượng vốn doanh nghiệp huy động
- Trong số chứng khoán doanh nghiệp phát hành, trái phiếu là công cụ được các doanh nghiệp lựa chọn trong vài năm trở lại đây.
- Tỷ trọng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành so với tổng vốn huy động qua TTCK nhỏ, đặc biệt năm 2008 tỷ lệ này chỉ đạt 4,07%.
- Tỷ trọng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành trong tổng giá trị trái phiếu phát hànhrất thấp, khoảng 23-37%, thậm chí chỉ chiếm 5,28% trong năm 2008.
2.2.2. Đặc điểm thị trường trái phiếu doanh nghiệp
- Thị trường trái phiếu doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp
- Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp: lãi suất TPDN phần nào chịu sự chi phối bởi lãi suất chỉ đạo của NHNN, song qui mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp quá nhỏ bé, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp không phải là mức lãi suất tiêu biểu của thị trường.
- Tín dụng ngân hàng là hoạt động truyền thống, là kênh huy động và cung ứng vốn chủ yếu ở Việt Nam.
- Với vai trò là trung gian tín dụng trên thị trường tài chính, các tổ chức tín dụng, đặc biệt là các Ngân hàng thương mại đã thực hiện việc huy động vốn và đáp ứng phần lớn nhu cầu vốn của các doanh nghiệp và cá nhân trong nền kinh tế. Khối lượng vốn huy động và cho vay tăng liên tục qua các năm.
- Thị trường tín dụng ngân hàng có tính thanh khoản rất cao.
- Mức độ tự do hoá lãi suất ngày càng cao. Từ đầu năm 2009, các cơ chế kiểm soát hành chính dần dần được dỡ bỏ. Tuy nhiên, trong những thời điểm nhất định, tính thị trường của lãi suất bị hạn chế do được khống chế bởi trần lãi suất và sự can thiệp của Hiệp hội ngân hàng.
- Lãi suất tín dụng ngân hàng đã phản ánh sự tác động CSTT của NHNN. Hiện nayNHNN Việt Nam ấn định các loại lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất cho vay qua đêm, lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc để điều hành lãi suất thị trường. Bên cạnh đó còn sử dụng các công cụ CSTT để tác động đến lãi suất liên ngân hàng, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở, từ đó ảnh hưởng đến lãi suất của các NHTM, nhằm thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ và mục tiêu kinh tế vĩ mô trong từng thời kỳ.
- Năm 1992, NHNN ban hành Chỉ thị số 07/CT-NH1 ngày 7/10/1992, là văn bản pháp lý đầu tiên quy định về hoạt động về quan hệ tín dụng giữa các TCTD. Từ năm 2001 đến nay, NHNN tiếp tục ban hành đồng bộ các văn bản thể chế đối với hoạt động của thị trường, từng bước tiến gần hơn tới thông lệ quốc tế.
2.3.2.1. Đặc điểm của thị trường
- Doanh số giao dịch trên thị trường nhìn chung có sự tăng trưởng mạnh theo từng năm, đặc biệt là trong khoảng 10 năm trở lại đây.
- Tính thanh khoản của thị trường liên ngân hàng rất cao, các giao dịch trên thị trường liên ngân hàng diễn ra hàng ngày với doanh số giao dịch lớn, đặc biệt trong những thời điểm các ngân hàng căng thẳng về vốn khả dụng.
- Lãi suất liên ngân hàng có tính thị trường cao, ngày càng phản ánh sát thực hơn cung cầu vốn khả dụng của các ngân hàng.
- Lãi suất liên ngân hàng có quan hệ chặt chẽ với lãi suất huy động, cho vay trên thị trường 1 song có mức biến động mạnh.
- Lãi suất liên ngân hàng cũng bị khống chế bởi trần lãi suất.
- Lãi suất liên ngân hàng phản ánh rõ tác động của NHNN đến dự trữ của các ngân hàng.
- Lãi suất liên ngân hàng đôi khi ít chịu tác động bởi lãi suất chỉ đạo của NHNN.
* Xuất phát từ yêu cầu hình thành một hệ thống các chỉ báo kinh tế cho công tác dự báo và định hướng kỳ vọng của thị trường là rất cần thiết trong khi NHNN Việt Nam vẫn còn bắt buộc phải kiểm soát trực tiếp mặt bằng lãi suất khiến xu hướng biến động lãi suất và khả năng dự báo xu hướng hầu như bị bóp méo, nhóm nghiên cứu chủ trương triển khai xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của VN trên quan điểm sau:
· Xây dựng 1 đường cong lãi suất có tác dụng là lãi suất tham khảo trong hệ thống ngân hàng.
· Đường cong lãi suất mang đặc điểm riêng của Việt Nam.
· Hoàn thiện dần theo chuẩn mực quốc tế.
* Hiện nay có hai tổ chức chính thức công bố lãi suất hoàn vốn đối với trái phiếu chính phủ Việt Nam là hãng tin tài chính Bloomberg và Ngân hàng phát triển châu Á. Trên website của một số công ty chứng khoán cũng công bố lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chính phủ trên cơ sở trích dẫn số liệu được cung cấp bởi Bloomberg.
Tiếp cận của góc độ NHNN và từ đặc điểm thị trường công cụ nợ Việt Nam, việc sử dụng cách tính lãi suất hoàn vốn giao ngay là thích hợp. Các mô hình đã nghiên cứu cho phép việc mô phỏng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất về mặt lý thuyết dựa trên các dữ liệu quan sát được.
Xuất phát từ điều kiện áp dụng các mô hình xác định đường cong lãi suất điển hình, mô hình điểm cân bằng một nhân tố sẽ là thích hợp với điều kiện của Việt Nam. Trong đó chúng tôi kiến nghị sử dụng mô hình Vasicek và/hoặc CIR bởi khả năng ứng dụng trực tiếp với bộ số liệu Việt Nam cũng như độ chính xác nhất định của mô hình đối với trường hợp các thị trường đang phát triển. Việc sử dụng mô hình CIR sẽ chỉ được đặt ra khi kết quả ước lượng mô hình Vacisek cho các giá trị lãi suất âm.
Khi sử dụng mô hình Vacisek để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho Việt Nam, dữ liệu đầu vào đòi hỏi phải là loại lãi suất ngắn hạn. Căn cứ vào đặc điểm thị trường các công cụ nợ Việt Nam nhóm đề tài đưa ra ba phương án lựa chọn lãi suất đầu vào là lãi suất nghiệp vụ thị trường mở 14 ngày, lãi suất liên ngân hàng qua đêm và sử dụng phối hợp cả 2 loại lãi suất.
- Trong thử nghiệm này, lãi suất liên ngân hàng qua đêm là loại lãi suất thỏa mãn điều kiện là lãi suất hoàn vốn giao ngay (on the run), thỏa mãn điều kiện của mô hình đường cong lãi suất. Giai đoạn nghiên cứu lãi suất trải dài từ 22/6/2005 tới 8/3/2010 là giai đoạn thị trường liên ngân hàng hoạt động tích cực thể hiện ở doanh số giao dịch, tính đa dạng của thời hạn và mức độ biến động của lãi suất, đặc biệt lãi suất qua đêm.
- Giai đoạn nghiên cứu của lãi suất giao dịch nghiệp vụ thị trường mở thời hạn 14 ngày trong thời gian 2 năm trở lại đây được lựa chọn bởi đây là giai đoạn hoạt động OMO tích cực nhất, NHNN sử dụng khá thường xuyên công cụ OMO để chi phối thanh khoản của hệ thống NHTM.
Việc ước lượng các tham số a,b,σ và r (0) từ bộ dữ liệu đầu vào để làm cơ sở tính toán cấu trúc kỳ hạn thường dựa trên một số phương pháp như OLS, GMM và ML. Từ tập dữ liệu đã có, ta sẽ chọn ra tập dữ liệu phù hợp như sau:
- Loại bỏ có các quan sát có số lượng nhỏ nhất.
- Có trung bình lớn nhất.
Từ tập dữ liệu đầu vào ta sử dụng phương pháp MLE (maximum likehood estimator) để thiết lập các thông số.
3.3.3. Đường cong lãi suất mô phỏng
Giả sử ta đang ở thời điểm 8/03/2010. Chúng ta sẽ dự đoán đường cong lãi suất của ngày 9/03/2010 với mô hình đường cong Vasicek bằng việc sử dụng thông tin đến ngày 08/03/2010. Để dự đoán được, trước tiên ta phải xác định các tham số a và b của ngày 8/3/2010 theo mục 3.3.2 ở trên.
Sau đó sử dụng công thức:
(1.6)
(1.7)
(1.8)Và cuối cùng chúng ta tính toán được cấu trúc hoàn chỉnh:
(1.9)Với dữ liệu là lãi suất liên ngân hàng 1MD thì ta có được bảng dữ liệu các thông số và đồ thị của đường cong lãi suất như sau:
Với dữ liệu là lãi suất liên ngân hàng loại OND thì ta có được bảng dữ liệu các thông số và đồ thị của đường cong lãi suất như sau:
Với dữ liệu là lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 14 ngày với 143 quan sát thì ta có được bảng dữ liệu các thông số và đồ thị của đường cong lãi suất như sau:
3.3.4. Kiểm định mô hình
Để kiểm định tính chính xác của mô hình, giải pháp là tách bộ dữ liệu đầu vào thành hai phần, một phần dùng để tính toán các giá trị tối ưu, một phần dùng để kiểm định năng lực dự báo của mô hình. Đối với bộ phận dữ liệu thứ nhất, chúng ta sẽ sử dụng để tìm ra bốn tham số quan trọng bằng phương pháp tối ưu hóa như đã nêu trên. Từ bốn tham số này sẽ hình thành được cấu trúc kỳ hạn lý thuyết. Dùng cấu trúc kỳ hạn lý thuyết để tính toán các giá trị lý thuyết tương ứng với thời gian của bộ số liệu thứ hai. Cuối cùng so sánh các giá trị lý thuyết với giá trị thực tế của bộ số liệu thứ hai. Tổng bình phương độ lệch càng nhỏ thì chứng tỏ độ chính xác của mô hình càng cao.
Việc thử nghiệm xây dựng đường cong lãi suất chuẩn với 3 loại lãi suất ngắn hạn: lãi suất liên ngân hàng qua đêm, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở 14 ngày tham khảo thêm lãi suất liên ngân hàng 1 tháng trên cơ sở sử dụng mô hình Vacisek một nhân tố cho thấy hình dạng tương tự của đường cong lãi suất ở cả 3 loại lãi suất. Xu hướng dốc lên trên theo dạng thông thường thể hiện chính xác xu hướng biến động của lãi suất nếu nghiên cứu diễn biến lãi suất trong thời gian nghiên cứu. Tuy vậy, quá trình nghiên cứu nảy sinh một số vấn đề liên quan đến hệ thống dữ liệu, tính thị trường của lãi suất cũng như mức độ liên hệ thấp giữa các thị trường. Những hạn chế này làm cho đường cong lãi suất không thể phản ánh nội dung thông tin một cách chính xác. Để có một đường cong lãi suất hoàn hảo hơn, cần cải thiện các điều kiện thị trường của lãi suất liên quan đến hệ thống thông tin, mức độ và phương thức can thiệp vào thị trường tài chính cũng như sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ.
Trước mắt, thử nghiệm này mới dừng lại ở việc mô phỏng một mô hình đường cong lãi suất với hệ thống dữ liệu chưa đầy đủ. Đường cong lãi suất của Việt nam chưa thể gọi là đường cong chuẩn có tác dụng định hướng kỳ vọng của thị trường và làm căn cứ xác định đường cong lãi suất của các chủ thể phát hành công cụ nợ trên thị trường tài chính. Đường cong lãi suất mô phỏng cho biết xu hướng vận động của lãi suất và cung cấp một căn cứ tham khảo cho các chủ thể tham gia trên thị trường tài chính. Đối với NHNN, việc quan sát diễn biến hai đường cong lãi suất cho phép đánh giá được mức độ chênh lệch giữa lãi suất mục tiêu và lãi suất thị trường- đối tượng cần kiểm soát. Trên cơ sở đó có thể điểu chỉnh mức độ can thiệp cần thiết./.
Phòng Nghiên cứu và quản lý KH
0 Nhận xét :
Đăng nhận xét