24/05/2011

SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

(Bài thuyết trình số 4)
[Tài liệu này nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa trong các thị trường mới nổi khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, chúng tôi ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy của tài sản nước ngoài có được từ dòng thu của cán cân thanh toán ròng. Chúng tôi phát hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong những năm gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước Châu Mỹ Latinh, phù hợp với sự lo lắng ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ. Chúng tôi cũng nhận ra rằng sự vô hiệu hóa phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu từ cán cân thanh toán.]

I. Giới thiệu

            Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các thị trường mới nổi đi theo sự tự do hóa và mở cửa tài chính. Với sự cố gắng duy trì sự ổn định về tỷ giá hối đoái và chính sách tiền tệ độc lập ở một mức độ nào đó, nhưng một số nước vẫn phải trải qua vài cuộc khủng hoảng tài chính. Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng này, các thị trường mới nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn nhưng vẫn còn chịu sự quản lý, song song với việc tiếp tục hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ trong nước ở một mức độ nào đó. Sự tích lũy dự trữ ngoại hối đã trở thành một thành phần quan trọng trong việc tăng cường tính ổn định của mô hình mới này. Sự quan tâm về chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới này cho thấy sự cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng gia tăng. Mối e sợ về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và sự bóp méo chi phí tài chính công của việc vô hiệu hóa đã làm phát sinh nhiều câu hỏi về khả năng tồn tại lâu dài của chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của sự vô hiệu hóa.
            Học thuyết gần đây đã phân tích các khía cạnh khác nhau của sự phát triển mới đây, như là bản chất và quy mô của tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, sự tự chủ tiền tệ và hội nhập tài chính thông qua các thị trường mới nổi (như Fisher 2001, Aizenman và Lee 2008). Trong tài liệu này chúng tôi tập trung quan tâm về quy mô của sự vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài qua các thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh.
            Kết quả của chúng tôi đã khẳng định rằng sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh. Đặc biệt chúng tôi đã chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vô hiệu hóa trong những năm gần đây. Vì vậy các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần đây. Thêm vào đó chúng tôi nhận ra rằng sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ít hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không phải FDI, đã đặt ra mối nghi ngại sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thành phần trong dòng thu của cán cân thanh toán.
            Chúng tôi cũng tranh luận về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều quốc gia, chi phí phát sinh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, chúng tôi đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng lợi ích có liên quan đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gần đây. Điều này ngụ ý về những hạn chế của việc duy trì cấu trúc chính sách mới trong thời gian gần.
            Cuối cùng chúng tôi phác thảo một mẫu (được trình bày trong phần phụ lục) giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn toàn của các tài sản trên thế giới, nơi mà chi phí thương mại của các tài sản này biến đổi một cách hệ thống thông qua các tác nhân (bởi vì các ảnh hưởng của sự cân bằng hợp lý) và thông qua các lớp tài sản (bởi vì tính chất thanh khoản và rủi ro khác nhau). Chúng tôi chỉ ra rằng các chính sách khuyến khích sự hạn chế tài chính trong nước đã giúp cắt giảm chi phí của sự vô hiệu hóa, đưa ra quy mô vô hiệu hóa của mỗi quốc gia phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng về sự hạn chế tài chính và sự bóp méo kinh tế khác.
II. Thay đổi cấu trúc mô hình ba nhân tố

            Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua là các rủi ro của sự kết hợp giữa hội nhập tài chính quốc tế với chế độ tỷ giá hối đoái cố định theo kiểu linh hoạt. Mỗi cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế trọng yếu giữa các thị trường liên quan với nhau từ năm 1994, Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia,  Hàn Quốc vào năm 1997, Nga và Brazil vào năm 1998, Argentina  Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2000, đều  sự liên quan đến chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Đồng thời, các quốc gia không  chế độ tỷ giá cố định, trong đó Israel, Mexico, và Nam Phi vào năm 1998, đã tránh được các cuộc khủng hoảng cùng loại đã làm hoang mang các thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá cố định. Kết quả là, nhiều thị trường mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái có quản lý, trong khi vẫn cố gắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với tăng cường hội nhập tài chính. Họ đã thực hiện điều này với một chính sách kết hợp tích lũy dự trữ lớn và vô hiệu hoá.
            Việc áp dụng khuôn khổ lý thuyết bộ ba bất khả thi hữu ích trong việc giải thích sự thay đổi cấu trúc chính sách tiền tệ bởi các nước đang phát triển. Lý thuyết bộ ba bất khả thi nói rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai, nhưng không phải tất cả, trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá,  hội nhập tài chính (xem Obstfeld et al., 2005, để thảo luận thêm  tham khảo về lý thuyết bộ ba bất khả thi).
            Với thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có quyền kiểm soát chính sách tiền tệ  tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là sự lựa chọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển vào giữa đến cuối thập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá  độc lập tiền tệ, với các tài khoản vốn gần như đóng cửa.
            Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự do hóa tài chính  và mở cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được. Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-1995  ở Đông Á trong thời gian 1997-1998. Những cuộc khủng hoảng đã khẳng định sự thỏa hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới. Cấu trúc ba nhân tố mới nổi dường như liên quan đến hội nhập tài chính sâu hơn  tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc lập tiền tệ. Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua một cấu trúc khác của bộ ba bất khả thi liên quan đến tính cố định của tỷ giá hối đoái, được hỗ trợ bởi một chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng đầu những năm 2000 khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập không còn khả thi.
            Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính sách liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và tăng cường hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn can thiệp  một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá. Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực tế,  vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tích luỹ  vô hiệu hoá các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ.
            Phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích luỹ dự trữ của các nước đang phát triển (xem Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee, 2008; Cheung và Ito, 2008). Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu 1990, được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng tăng vọt ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm 2000. Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như đã diễn ra trong những năm đầu 2000, định hướng chủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích luỹ dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.
            Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số nước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn. Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại trên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hoà các điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào Quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngân hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác, vv,. Cuối cùng, tích luỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ.
III. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa

            Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ. Khi NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng tiền dự trữ cơ sở, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến vô hiệu hoá các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước. Các NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau, bao gồm các việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hay hối phiếu của các NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại. Với nghiệp vụ hoán đổi, NHTW đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ mua lại, NHTW sẽ bán đi các chứng từ có giá với thoả thuận sẽ mua chúng lại trong tương lai. Khi thị trường “yếu”, một số nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị trường, như là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ (có thể cho phép chính phủ giảm tối đa mức nợ từ bên ngoài).     
Một số biểu đồ         
            Hình 1 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan. Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa. Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự trữ ngoại hối ròng. Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều hành tiền tệ.
            Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những năm 2000; tác động này được tăng lên một cách tổng thể bằng các tác nhân kích thích tiền tệ có được từ việc tăng lên tài sản nội địa của NHTW (có nghĩa là ∆DC/RM dương). Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc.
            Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000, giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá. Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan.
            Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả của những nước được chọn khác trong khu vực Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico). Trong trường hợp của Argentina, dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuống mức âm. Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này. Mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào 1995-1996.
Ước lượng mức độ phản ứng của sự mô hiệu hóa
            Giờ chúng ta chuyển qua ước lượng tính toán sự thay đổi trong mức độ vô hiệu hoá. Chúng tôi ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồi quy đơn giản của các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng cân bằng, nơi mà sự thay đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý. Chúng tôi cũng xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát những biến giải thích khác, như Z có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu về tiền:

Hình 1:Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của NHTW ở những nước châu Á được chọn (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm)
                   (1)
            Chúng tôi ước tính các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý. Trongnhững trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tức là β = -1, trên  biến ∆FR/RM thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa là không có vô hiệu hoá. Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần.
            Trong thuyết minh cơ bản của chúng tôi, Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa. Giả sử cầu tiền ổn định là bước sơ khai của phương pháp tiền tệ để hướng tới cán cân thanh toán, có nghĩa là việc mở rộng DC bởi NHTW tại một tỷ lệ tăng truởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cần phải tích luỹ dự trữ ngoại hối. Như vậy, việc vô hiệu hoá hoàn toàn (β = -1) ngụ ý rằng NHTW cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày càng tăng cao do GDP tăng truởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do tích luỹ dự trữ ngoại hối. Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Trong trường hợp này việc tích luỹ một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW, do đó làm giảm luợng tiền cơ sở. Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống.
            Hình 2 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên cơ sở ước lượng của các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của chúng tôi. Hệ số quan sát tương ứng với quý 40 của mỗi mẫu.
            Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắt đầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy sự đổ vỡ trong hành vi. Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006. Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước. Thứ hai, Trung Quốc thực sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ.
            Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào năm 1999. Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được ở Thái Lan và Malaysia, trong khi không có thay đổi nào là hiển nhiên trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo tăng thêm sau năm 2002.
            Để so sánh, chúng tôi cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước Mỹ Latinh. Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau sự ổn định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong cả hai trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua thời kỳ. Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005.
            Trong Aizenman và Glick (2008b), chúng tôi kiểm tra độ nhạy các kết quả khi thay thế chi tiết trong kỹ thuật hồi quy. Đặc biệt, chúng tôi chạy các hệ số hồi quy dựa trên (i) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi một quý được tiến hành hàng quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi của 4 quý được tiến hành hàng năm. Những phát hiện chung của chúng tôi cho thấy rằng sự vô hiệu hóa đã tăng lên mạnh mẽ một cách hợp lý.
            Việc chạy hàm hồi quy đã đưa ra việc vô hiệu hóa gia tăng ở nhiều nước sau cuộc khủng hoảng Châu Á hoặc tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu sự vô hiêu hóa mạnh mẽ trong năm 2002. Để đánh giá mức độ mà các quốc gia này đang hướng tới những khuôn mẫu vô hiệu hóa tương tự nhau, chúng tôi tiến hành một cuộc so sánh hành vi vô hiệu hóa xuyên quốc gia qua các thời kỳ. Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các nước ở Châu Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau. Chúng tôi xét thêm một số quốc gia: ở Châu Á, mẫu ban đầu của chúng tôi là Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ, chúng tôi thêm Indonesia, Pakistan, và Philippines; ở Châu Mỹ Latinh, mẫu ban đầu của chúng tôi là Argentina, Brazil, và Mexico, chúng tôi thêm Chile, Colombia, và Peru.[18] Quan sát thấy rằng hệ số phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000-2005, sau đó nó bắt đầu gia tăng phần nào. Tại Mỹ Latinh, hệ số phương sai giảm bắt đầu trong năm 2000. Những kết quả này cho thấy thời gian của sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa qua các quốc gia có thể có một thành phần chung.
Hình 2: Hệ số vô hiệu hoá từ chạy hồi quy 40 quý, các nước được chọn ở châu Á và Mỹ  Latinh.
Ghi chú: Biểu đồ báo cáo hệ số ước tính từ hồi quy sự thay đổi mức tín dụng nội địa trong NHTW trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối (được định nghĩa như là những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý) và tăng trưởng GDP danh nghĩa (với một trong những sai số chuẩn). Hệ số quan sát tương ứng với mẫu của quý thứ 40 trong kỳ quan sát.
Hình 3: Phương sai của hệ số vô hiệu hoá
Ghi chú: Các tính toán dựa trên các hệ số ước tính từ hồi quy của tín dụng nội địa ròng trong NHTW trên biến đổi lượng dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP danh nghĩa đối với các nước ở Châu Á (Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore, Thái Lan) và Mỹ Latinh (Argentina, Brazil,Chile, Colombia, Mexico, Peru). Hệ số quan sát lấy từ mẫu của quý thứ 40 trong kỳ quan sát.
           Những hàm hồi quy theo hình thức đánh giá ý nghĩa của những gián đoạn trong hành vi vô hiệu hoá được thể hiện trong bảng 1. Chúng tôi ước tính phương trình (1) cho mẫu đầy đủ thông qua đó cũng bao gồm sự tương tác giữa ∆FR/RM với một biến giả DumBreak, được định nghĩa là giá trị đồng nhất cho tất cả các thời kỳ bắt đầu từ ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa (break date) được chỉ định của mỗi nước. Chúng tôi nhận ra những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa ở mỗi quốc gia thông qua quan sát đầu tiên sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997-1998 (sau cuộc khủng hoảng đồng peso 1994-1995 trong trường hợp của Mexico), ở đó dòng thu dự trữ mang giá trị dương và tài sản nội địa ròng được cắt giảm ít nhất trong 2 quý liên tiếp. Trong hồi quy điều chỉnh, được trình bày trong cột (3), kiểm soát rời rạc hành vi vô hiệu hoá những dòng ra dự trữ ngoại hối đáng kể trong thời kỳ gần đây nhất của một nước, biểu thị bởi DumCrisis. Chúng tôi báo cáo cả hai sai số chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong ngoặc vuông). Các sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp lên đến 8 quý, có thể gây ra lo ngại vì chúng ta sử dụng các quan sát chồng chéo về sự thay đổi của 4 quý. Ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa và thời kỳ khủng hoảng của mỗi quốc gia được báo cáo ở dưới cùng của bảng 1. Phương pháp xác định ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa là Q2/2002 tại Trung Quốc, Q4/1998 tại Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singapore, Q4/2004 tại Ấn Độ. Những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa của Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt tương ứng với Q3/2004, Q3/2003, và Q4/1996.
            Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên giới hạn tương quan luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý rằng những dòng thu đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ đó vô hiệu hóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày càng giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa. Hệ số về giới hạn tương tác có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định 2 bên) trong mọi trường hợp (trừ Malaysia). Điều này ủng hộ các quan sát đã được vẽ từ các biểu đồ hồi quy cho thấy là hành vi vô hiệu hoá đã tăng cường trong những năm gần đây tại các nước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng như ở Mỹ Latinh. Cũng lưu ý rằng các hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng NHTW hỗ trợ tính thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng ngày càng nhiều hơn các yêu cầu của nền kinh tế để mở rộng các hoạt động của nền kinh tế.
Để giải quyết mối quan tâm về các tác động của chuỗi tương quan bị gây ra bởi việc sử dụng những thay đổi chồng chéo trong 4 quý, trong Aizenman và Glick (2008b, bảng 1b) chúng tôi báo cáo những kết quả dựa trên những quan sát không chồng chéo hàng năm về những thay đổi trong 4 quý. Vì sự sụt giảm đáng kể của các biến độc lập trong việc sử dụng dữ liệu không chồng chéo và cả sự không chắc chắn trong việc tìm các điểm gãy, chúng tôi đã đưa ra những mức ý nghĩa trong những giới hạn tương quan dựa trên kiểm định 2 bên của giá trị 0 về hành vi vô hiệu hoá (trước đó) cũng như kiểm định một bên của giá trị 0 về hành vi vô hiệu hoá vừa tăng lên sau điểm gãy (hệ số ngày càng âm). Cam đoan rằng, những kết quả chúng tôi đưa ra là không thay đổi. Tất cả các nước đều đã đưa ra bằng chứng về việc ngày càng sử dụng nhiều hơn sự vô hiệu hóa theo thời gian, nhìn chung có ý nghĩa thống kê.       
Sự vô hiệu hóa và lạm phát  
            Bảng 2 lọc ra những ảnh hưởng của lạm phát từ những thay đổi GDP thực dựa trên cơ sở quản lý về việc nắm giữ tài sản nội địa của NHTW. Nó cũng đã kiểm tra mức độ phản ứng lại với lạm phát theo thời gian và sự thay đổi trong các phản ứng này có tác động tới sự vô hiệu hoá của các dòng vốn được tài trợ từ bên ngoài hay không.
Quan sát cột (1) và cột (2), nhìn chung hệ số lạm phát và hệ số tăng trưởng GDP thực là dương và đáng kể, phù hợp với dấu dương của GDP danh nghĩa đã quan sát được từ trước (ngoại trừ GDP thực của Hàn Quốc và Thái Lan thì mang dấu âm, nhưng không đáng kể). Lưu ý rằng độ lớn của hệ số tài sản nước ngoài ròng tương tác với những biến giả là nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trong một số trường hợp thì nó còn nhỏ hơn những kết quả được đưa ra trong bảng 1. Cột (3) gồm một biến tương quan liên quan giữa tỷ lệ lạm phát và những biến giả. Đối với một số quốc gia - đặc biệt là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, Argentina và Brazil - hệ số của biến này là âm, nói lên một lượng gia tăng trong quản trị tiền tệ chống lạm phát của NHTW trong những năm gần đây (mặc dù hệ số này không đáng kể đối với Hàn Quốc và Singapore). Cũng lưu ý rằng chúng ta vẫn tìm thấy một lượng gia tăng trong vô hiệu hoá ở hầu hết các quốc gia, được chỉ ra bởi hệ số âm trên biến tương quan đối với dòng thu dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentina, Brazil). Như vậy, kết quả cho thấy rằng những nước đang phát triển đang tăng dần mức độ vô hiệu hoá trong những năm gần đây để có thể vững mạnh hơn trong việc khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp.
Vô hiệu hóa và thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán
            Có phải sự vô hiệu hoá phản ứng lại các dòng thu dự trữ tuỳ theo nguồn gốc của các dòng thu đó hay không? Đó có nghĩa là, quy mô mà NHTW quản lý việc nắm giữ tài sản nội địa có phụ thuộc vào dòng thu dự trữ kết hợp với dòng tiền “lạnh” như FDI hay những dòng tiền “nóng” kết hợp với các thành phần khác của cán cân thanh toán hay không? Bảng 3 trình bày kết quả đánh giá phản ứng vô hiệu hoá của NHTW lên dòng thu dự trữ từ thặng dư tài khoản vãng lai, và dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI hay dòng vốn không phải FDI. Chúng tôi cũng tìm hiểu những phản ứng này có thay đổi cùng một lúc khi những ngày bắt đầu trong hành vi vô hiệu hoá được nhận diện sớm hơn hay không. Để cho phù hợp với phân tích hồi quy trước đó, chúng tôi đã đo lường sự thay đổi của các biến trong giới hạn sự thay đổi của 4 quý được tính theo tỷ lệ với nguồn dự trữ tiền trễ.
Như đã trình bày ở cột (2) bảng 3, sự vô hiệu hoá phản ứng với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI thấp hơn (độ lớn tuyệt đối, |β1| < |β0|, |β1| < |β2|) ở một số quốc gia, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore, cũng như Brazil và Mexico (tác động sau cùng của phản ứng trong trường hợp này liên quan đến tài khoản vãng lai). Những khác biệt này là rất đáng kể đối với Trung Quốc (liên quan đến các dòng thu không phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên quan đến tài khoản vãng lai), và Brazil. Cột (3) bảng 3 thể hiện mối tương quan giữa các thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để tìm ra liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít với những thành phần này trong những năm gần đây hay không? Phù hợp với những phát hiện của chúng tôi trong bảng 1, chúng tôi thấy độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ số càng âm) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù Malaysia không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù không phản ứng lại những dòng FDI, nơi mà những phản ứng này đã giảm đáng kể).
            Tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vô hiệu hóa: quy mô của việc vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gần đây với mức độ đa dạng ở Châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh. Điều này là phù hợp với những mối quan tâm lớn hơn về tác động của lạm phát tiềm ẩn của dòng thu dự trữ. Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh toán, ví dụ như ở một số nước sự tác động lên dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài là ít hơn tác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng thu không phải FDI. Điều này phù hợp với quan điểm là những quốc gia này ít quan tâm tác động tiền tệ của dòng đầu tư trực tiếp.
            IV. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa

            Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương mại sâu hơn ở các nước đang phát triển. Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài chính là tiến gần hơn với sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan.
            Trong khi cung cấp các dịch vụ hữu ích, việc quản lý dự trữ ngoại hối lại bị giới hạn nghiêm trọng. Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan tới năng suất biên của vốn công và/hoặc chi phí vay vốn bên ngoài. Thứ hai, sự vô hiệu hoá có chi phí tài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, được bán cho tư nhân) và sự thu được từ tài sản dự trữ ngoại hối.
Hình 4a mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá trong trường hợp của Trung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của Ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo chiều dọc giữa hai đường).[26] Quan sát cho thấy sự chênh lệch lãi suất là khả quan, nhưng co lại trong năm 2003 và 2004, và thực sự biến động tiêu cực trong năm 2005, tức Trung Quốc sau đó đã kiếm được tiền trên số dư từ các hoạt động vô hiệu hoá của nước này. Việc thu hẹp các khác biệt này trong những quý gần đây ( thực sự biến động tích cực một lần nữa vào tháng 12 năm 2007); tuy nhiên, hàm ý rằng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên. Hình 4b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia Châu Á từ tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vô hiệu hoá gia tăng ở tất cả các nước này.
            Sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô  vi . Các rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ khuyến khích cơ hội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi sự bất ổn chính trị và giám sát hạn chế (xem Aizenman và Marion, năm 2004, đã cho thấy rằng các nước đặc trưng bởi sự bất ổn và phân hoá chính trị lớn lựa chọn việc dự trữ ngoại hối ít hơn). Các rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ trợ cấp rủi ro (xem Levy-Yeyati, năm 2008, người yêu cầu dự trữ bắt buộc có tính thanh khoản trong các ngân hàng cũng như một điều khoản đình chỉ việc chuyển đổi trước). Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính. Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng. Ngoài ra nó có thể cản trở sự phát triển tài chính bằng cách phân loại thị trường nợ công thông qua việc phát hành nợ NHTW thay vì chứng khoán Kho bạc.
Hình 4a. Những tỷ lệ lãi suất trong 1 năm của NHND Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ (%)
Hình 4b. Chêch lệch lãi suất trong 1 năm của trái phiếu 5 quốc gia Châu Á so với trái phiếu Kho Bạc Mỹ  (%)
Thảo luận này cho thấy quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và những biến dạng khác lên nền kinh tế. Trong phần phụ lục, chúng tôi phác thảo một mô hình giải thích khả năng vô hiệu hoá phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thế không hoàn hảo của tài sản trong một thế giới nơi mà các chi phí kinh doanh tài sản khác nhau trên toàn hệ thống đại diện (do hiệu ứng quy mô có thể) và trên các loại tài sản (do đặc điểm thanh khoản và rủi ro khác nhau). Trong khuôn khổ này, chúng tôi cho thấy rằng chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá. Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu hoá tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích luỹ dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn.
            Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động của các nước khác. Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất khẩu có thể chọn tham gia tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp. Vì vậy, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, các quốc gia có chi phí vô hiệu hoá thấp hơn, bằng cách sẵn sàng bóp méo hệ thống tài chính của họ, để tích trữ ngày càng lớn dự trữ ngoại hối và chiến thắng trong trò chơi tích trữ ít nhất trong ngắn hạn. Có thể cho rằng, lập luận này giải thích sự tăng dự trữ ngoại hối chưa từng có của Trung Quốc từ năm 2002, hiện nay chiếm gần 50% GDP và cao hơn mức của các nước Đông Á (xem Aizenman và Lee, 2008). Tuy nhiên, kết quả này có thể dễ đổ vỡ nếu nó dẫn tới việc một quốc gia tích lũy để tăng vị thế khiến chi phí vô hiệu hoá vượt quá lợi ích. Những quan sát này là phù hợp với tầm nhìn kinh tế thế giới (2007), nhận thấy rằng trên danh nghĩa chống lại sự đánh giá cao tỷ giá hối đoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp vô hiệu hoá có khả năng là không hiệu quả khi các dòng vốn là liên tục và lớn. Thật vậy, chi phí vô hiệu hoá gia tăng gần đây của Trung Quốc có thể giải thích nguyên nhân từ chối vô hiệu hoá và lạm phát gia tăng của nước này.
            Phát hiện của chúng tôi về những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá của nhiều thị trường mới nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới, trong đó thị trường mới nổi tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời tìm cách duy trì một mức độ tự chủ về tiền tệ. Điều tra đầy đủ hơn về sự thay đổi bản chất và mức độ linh hoạt tỷ giáhội nhập tài chính,  quyền tự chủ tiền tệ giữa các thị trường mới nổi là dành cho nghiên cứu thêm.
V. Thực trạng và giải pháp ở Việt Nam
1.  Thực trang ở Việt Nam
Xu thế của các nền kinh tế mới nổi trong vấn đề bộ ba bất khả thi: từng bước mở cửa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, linh hoạt thay vì cố định tỷ giá và sử dụng công cụ chính sách tiền tệ bơm thắt nhịp nhàng làm đầy kho dự trữ ngoại hối của mình.
Thế nhưng, những ứng xử không đúng với bộ ba bất khả thi đã dẫn tới những hỗn loạn trong thị trường.
a.      Sự hỗn loạn của thị trường tiền tệ, ngoại hối và vàng
-          Mức độ mở cửa tài khoản vốn: việc kiểm soát dòng vốn vào ra ở ta tương đối thoáng. Bong bóng chứng khoán, bất động sản và lạm phát phi mã những năm qua là điển hình của tình trạng dòng vốn đầu cơ vào ra mà Chính phủ kiểm soát thiếu hiệu quả.
-          Không mục tiêu nào trong hai mục tiêu ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đạt được. Tỷ giá liên tục bất ổn nhiều năm qua, còn lãi suất bị bóp méo bằng mệnh lệnh hành chính, theo cách thức mà thị trường không thể tiên đoán nổi xu hướng.
b.      Chính sách tài khóa, lạm phát và tập đoàn kinh tế ở Việt Nam
-          Việt Nam đã để lỡ mất cơ hội ngàn vàng: Chỉ trong vài tháng giữa năm 2008, Chính phủ đã tung ra khoảng 160.000 tỉ đồng mua vào 10 tỉ đô la. Tiền giấy tràn ngập thị trường làm cho lạm phát lên gần 28% vào lúc bấy giờ - hậu quả của chính sách tài khóa mở rộng quá mức trước đó.
-          Dòng vốn nóng vào Việt Nam vẫn còn hạn chế vì những rủi ro về tỷ giá và lạm phát quá lớn.
-          Chính phủ bơm tiền và bảo lãnh nợ cho các tập đoàn bằng cách này hay cách khác. Độc lập tiền tệ không có, kỷ luật tài khóa kém, kiểm soát vốn có vấn đề nên lạm phát cao là hệ quả tất yếu.
-          Hướng đến lạm phát mục tiêu trong bối cảnh không thể không thu hút dòng vốn vào cho tăng trưởng thì Ngân hàng Nhà nước phải có quyền trên thực tế để thực thi chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất, dự trữ bắt buộc và mua bán trái phiếu chính phủ trên thị trường mở. Tất nhiên với cái giá phải trả là tỷ giá biến động mạnh. Vấn đề là tỷ giá biến động mạnh lại ảnh hưởng đến niềm tin thị trường.
2. Giải pháp
-          Tạo ra hệ thống ngân hàng cạnh tranh hơn.
-          Hình thành thị trường mở hiệu quả hơn.
-          Thiết lập chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn.
-          Điều chỉnh tỷ lệ trao đổi xuất khẩu - nhập khẩu có lợi hơn.
-          Kiểm soát vốn tốt hơn thông qua chế độ kiểm soát chặt chẽ.
-          Đơn giản hóa thủ tục hành chính Việt Nam.



3 Nhận xét:

nhuuyen21 nói...

e đang phân tích bài nghiên cứu này và cảm thấy có nhiều phần khó hiểu, mong a có thể giúp e giải đáp thắc mắc

Nặc danh nói...

kho qua

kimhuong nói...

mình chuẩn bị thuyết trình đề tài này đây! Làm sao trả lời nổi hết các câu hỏi của mọi người đây! Khó hỉu quá!

Đăng nhận xét

 
Design by Free WordPress Themes | Bloggerized by Lasantha - Premium Blogger Themes | cheap international calls