(Bài thuyết trình số 5)
Phần 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN
1.1 Định nghĩa về điều hành doanh nghiệp
Hiện nay có rất nhiều định nghĩa về Điều hành doanh nghiệp (Corporate governance). Một số định nghĩa về điều hành doanh nghiệp như sau:
- Điều hành doanh nghiệp là hệ thống được xây dựng để điều khiển và kiểm soát các doanh nghiệp. Cấu trúc Điều hành doanh nghiệp chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm trong số những thành phần khác nhau có liên quan tới doanh nghiệp cổ phần như Hội đồng quản trị, Giám đốc, cổ đông, và những chủ thể khác có liên quan. Điều hành doanh nghiệp cũng giải thích rõ qui tắc và thủ tục để ra các quyết định liên quan tới vận hành doanh nghiệp. Bằng cách này, Điều hành doanh nghiệp cũng đưa ra cấu trúc thông qua đó người ta thiết lập các mục tiêu doanh nghiệp, và cả phương tiện để đạt được mục tiêu hay giám sát hiệu quả công việc." Trích dẫn từ sách “Principles of Corporate Governance” của tổ chức OECD (2004).
-Ở Việt Nam thì theo Quyết định 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 về việc ban hành Quy chế áp dụng cho các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán/ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán, “điều hành doanh nghiệp” là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho doanh nghiệp được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến doanh nghiệp.
Các nguyên tắc điều hành doanh nghiệp bao gồm:
Đảm bảo một cơ cấu quản trị hiệu quả; Đảm bảo quyền lợi của cổ đông; Đối xử công bằng giữa các cổ đông; Đảm bảo vai trò của những người có quyền lợi liên quan đến doanh nghiệp; Minh bạch trong hoạt động của doanh nghiệp; Hội Đồng Quản Trị (HĐQT) và Ban kiểm soát (BKS) lãnh đạo và kiểm soát doanh nghiệp có hiệu quả.
Nhưng có thể hiểu một cách đơn giản nhất, điều hành doanh nghiệp ám chỉ đến cách mà ban điều hành và ban quản lý điều hành doanh nghiệp, đưa ra những quyết định, những quyết định đặc biệt có tác động quan trọng đến cổ đông. Mục tiêu của doanh nghiệp là tối đa hoá giá trị cổ đông nên mục tiêu chính của điều hành doanh nghiệp là bảo vệ lợi ích và đối xử công bằng đối với tất cả các cổ đông.
Những nguyên tắc điều hành doanh nghiệp của tổ chức OECD
Không có một mô hình hoặc một quy ước đơn lẻ nào về điều hành doanh nghiệp tốt đươc chấp nhận trên thế giới. Tuy nhiên, những nguyên tắc điều hành doanh nghiệp của OECD (trong cuốn sách: OECD Principles of Corporate Governance) được áp dụng rất rộng rãi. Những nguyên tắc này coi trọng năm yếu tố: Quyền lợi của các cổ đông; sự đối xử công bằng giữa các cổ đông; vai trò của các bên có quyền lợi liên quan trong quản trị doanh nghiệp; Công khai và minh bạch thông tin và trách nhiệm của Hội đồng Quản trị.
Phần 2: THIẾT LẬP MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM.
Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007-2008 được xem như là cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất từ cơn đại khủng hoảng năm 1930. Cuộc khủng hoảng không chỉ đưa đến sự sụp đổ của các định chế tài chính được nhiều người biết đến như Lehman Brothers, mà còn làm cho thị trường tín dụng toàn cầu chững lại và đòi hỏi sự can thiệp của chính phủ trên toàn cầu. Chẳng hạn như vào tháng 10 năm 2008, chính phủ Mỹ đã tung ra chương trình cứu trợ các tài sản tài chính có mức độ rủi ro cao (TARP) để mua lại hoặc bảo hiểm lên đến 700 tỷ USD tài sản của các tổ chức tài chính. Cũng trong tháng đó, chính phủ Anh đã công bố một gói giải cứu ngân hàng tổng giá trị 500 tỷ GBP (740 tỷ USD) trong các khoản cho vay và bảo lãnh.
Do tầm quan trọng của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007-2008, một bộ phận lớn những bài nghiên cứu mới nổi đã cố gắng xác định và kiểm tra nguồn gốc cuộc khủng hoảng. Những tài liệu nghiên cứu này đề xuất rằng một sự kết hợp của các nhân tố kinh tế vĩ mô như nới lỏng chính sách tiền tệ và những sự chứng khoán hóa phức tạp đã góp phần vào cuộc khủng hoảng. Những nghiên cứu này rõ ràng là quan trọng nhưng lại không vẽ một bức tranh hoàn chỉnh về cuộc khủng hoảng. Cụ thể, chúng không giải thích tại sao một vài công ty tài chính hoạt động tệ hơn những công ty khác trong suốt cuộc khủng hoảng, dù họ được tiếp xúc cùng những nhân tố vĩ mô tương tự. Bởi vì các nhân tố kinh tế vĩ mô chỉ có thể giải thích một phần tại sao một vài công ty hoạt động tệ hơn những công ty khác trong suốt cuộc khủng hoảng nên điều quan trọng là kiểm tra xem các chính sách cấp độ doanh nghiệp đã tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty trong cuộc khủng hoảng tài chính như thế nào.
Hai chính sách cấp độ doanh nghiệp đã nhận được sự chú ý đáng kể từ các học giả và nhà quản lí có ảnh hưởng một cách đáng kể mức độ mất mát của cổ đông trong suốt cuộc khủng hoảng như: (1) quản lí rủi ro trước cuộc khủng hoảng và (2) sự gia tăng vốn chủ sở hữu trong cuộc khủng hoảng. Theo giải thích sự tác động lẫn nhau giữa rủi ro của các ngân hàng trong việc thế chấp cầm cố dưới chuẩn và tín nhiệm của họ trong vay mượn ngắn hạn có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất của các công ty tài chính trong suốt thời kì khủng hoảng. Do giảm giá trị các tài sản rủi ro trong thời kì khủng hoảng, các tổ chức tài chính không còn trông cậy vào tái đầu tư các khoản vay ngắn hạn đối với những tài sản này và buộc phải tăng vốn. Gia tăng vốn chủ sở hữu là đặc biệt tốn kém cho các cổ đông trong suốt cuộc khủng hoảng, bởi vì nó dẫn đến một sự chuyển giao tài sản đáng kể từ các cổ đông đến chủ nợ.
Quản trị rủi ro tài chính doanh nghiệp trước khi cuộc khủng hoảng xảy ra và những hoạt động huy động vốn trong suốt cuộc khủng hoảng là kết quả cuối cùng của hội đồng quản trị và cổ đông của doanh nghiệp khi thực hiện sự đánh đổi chi phí – lợi ích. Ví dụ như, đầu tư mạnh vào thế chấp dưới chuẩn có liên quan đến tài sản và tin tưởng vào những dòng tín dụng ngắn hạn có thể trông rất hấp dẫn trước cuộc khủng hoảng, nhưng các công ty phải đối mặt với rủi ro đáng kể dẫn đến thiệt hại lớn trong cuộc khủng hoảng. Tương tự như vậy, trong khi việc huy động vốn cổ phần đã giúp giảm nguy cơ phá sản, điều đó lại rất tốn kém cho những cổ đông hiện hữu trong thời kì khủng hoảng.
Do đó, chúng tôi xem xét liệu đặc điểm của hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty trong suốt thời kì khủng hoảng hay không do ảnh hưởng của việc chấp nhận rủi ro trước thời điểm khủng hoảng và huy động vốn trong thời kì khủng hoảng. Đặc biệt, chúng tôi tập trung phân tích vào hội đồng quản trị độc lập, sở hữu tổ chức và sự hiện diện của các cổ đông kiểm soát, bởi vì đây là những kiểm tra phổ biến nhất về thuộc tính của điều hành công ty
2.2 Mô tả về mẫu và dữ liệu
2.2.1 Dòng thời gian
Phân tích thực nghiệm của chúng tôi được tiến hành với số liệu từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 9 năm 2008. Chúng tôi bắt đầu giai đoạn nghiên cứu vào đầu năm 2007 bởi vì đây thường được coi là giai đoạn khi thị trường lần đầu tiên nhận ra mức độ nghiêm trọng của thiệt hại liên quan đến thế chấp cầm cố dưới chuẩn. Chúng tôi kết thúc thời điểm nghiên cứu vào quí 3 năm 2008 do ba lý do chính: (1) Gói cứu trợ lớn của chính phủ như là cứu trợ các tài sản tài chính có mức độ rủi ro cao (TARP) ở Mỹ, được bắt đầu từ tháng 10 năm 2008 trở đi. (2) Vào cuối quí III năm 2008, các nhà làm luật ở một số nước áp dụng lệnh cấm bán chứng khoán ngắn hạn của nhiều tổ chức tài chính để ngăn chặn sự tụt dốc của giá chứng khoán. (3) Vào tháng 10 năm 2008, những thay đổi trong chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) cho phép các định chế tài chính tránh các giảm giá tài sản.
2.2.2 Mẫu về một số công ty tài chính
Mẫu bao gồm 296 công ty tài chính đã được niêm yết vào cuối tháng 12 năm 2006 qua 30 quốc gia. Chúng tôi sử dụng tiêu chuẩn dưới đây để thiết lập mẫu. Trước tiên, chúng tôi giới hạn mẫu đối với một số loại hình công ty tài chính (các ngân hàng, các công ty môi giới và các công ty bảo hiểm). Thứ hai, chúng tôi đòi hỏi các loại hình này cần đáp ứng những dữ liệu cần thiết để ước tính những biến số được sử dụng trong công tác phân tích về mối quan hệ giữa hiệu quả công ty và điều hành công ty. Thứ ba, chúng tôi giới hạn những mẫu này với những công ty có tổng tài sản lớn hơn 10 tỉ đô la Mỹ do hầu hết những cuộc tranh luận tập trung vào những tổ chức tài chính lớn toàn cầu
2.2.3 Những biến chính
2.2.3.1 Đo lường hiệu quả của công ty
Thước đo nền tảng của hiệu quả công ty chính là thu nhập cổ phiếu tích lũy, được đo lường trong quí đầu năm 2007 đến quí 3 năm 2008. Chúng tôi bổ sung việc phân tích hiệu quả công ty bằng việc đo lường sự sụt giảm giá trị về mặt kết toán tích lũy trong suốt cuộc khủng hoảng. Dữ liệu sụt giảm giá trị trong bản báo cáo là một đặc tích độc đáo bởi vì chúng trực tiếp liên quan đến sự suy giảm của tài sản do đầu tư vào những tài sản liên quan đến cho vay cầm cố dưới chuẩn. Chúng tôi đo lường sự sụt giảm giá trị như những con số âm để những hệ số hồi qui của sự sụt giảm giá trị có thể so sánh được với các hệ số của thu nhập cổ phiếu. Tuy nhiên, một sự cảnh báo quan trọng của sự đo lường sự sụt giảm giá trị là nó phụ thuộc quyền quản lý và không nắm bắt được đầy đủ các mức độ thiệt hại của các cổ đông trong suốt cuộc khủng hoảng.
2.2.3.2 Đo lường điều hành công ty
Chúng tôi tập trung vào hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữu của công ty, hai cơ cấu chính của điều hành công ty. Chúng tôi đo lường cơ chế điều hành công ty đó vào tháng 12 năm 2006 (trước thời điểm khởi phát cơn khủng hoảng).
Đối với các hội đồng của các giám đốc, chúng tôi tập trung vào hội đồng quản trị độc lập bởi vì đây là một yếu tố rộng nhất trong nghiên cứu về những đặc điểm của hôi đồng quản trị Chúng tôi định nghĩa hội đồng quản trị độc lập như tỉ lệ phần trăm của các giám đốc độc lập. Sử dụng dữ liệu Boardex, chúng tôi phân loại các giám đốc “độc lập” nếu họ là giám đốc phi điều hành (không phải là người làm thuê toàn thời gian).
Đối với cơ cấu sở hữu, chúng tôi tập trung vào sở hữu tổ chức và những cổ đông lớn vì những nghiên cứu trước cho rằng chúng đáp ứng những qui tắc quan trọng và vai trò giám sát .Chúng tôi đo lường sở hữu tổ chức như là tỉ lệ phần trăm của những cổ phiếu được nắm giữ bởi tổ chức quản lí tiền (quĩ hỗ tương, quĩ hưu trí, và những tổ chức tín dụng ngân hàng). Chúng tôi đo lường những cổ đông lớn như một biến giả bằng 1 nếu một công ty có chủ sở hữu lớn với quyền bầu cử trực tiếp hay gián tiếp lớn hơn 10%.
2.3 Kết quả thực nghiệm
2.3.1 Hiệu suất hoạt động và điều hành công ty
Chúng tôi xem xét mối tương quan giữa hiệu suất hoạt động và điều hành công ty trong cuộc khủng hoảng bằng cách ước lượng mô hình hồi quy thu nhập cổ phiếu tích lũy trong cuộc khủng hoảng theo các biến điều hành công ty và những biến kiểm soát. Biến mà chúng tôi quan tâm là ba cơ chế quản trị doanh nghệp: (1) hội đồng quản trị độc lập, (2) sở hữu tổ chức, và (3) sự hiện diện của những cổ đông lớn. Theo Mitton (2002), chúng tôi xét đến chỉ sô biến giả xem một doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ hay không, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, và các biến giả cho thấy ngành công nghiệp (3 chỉ số SIC) và quốc gia của một công ty. Ngoài ra, chúng tôi điều chỉnh thu nhập cổ phiếu năm 2006 vì các hiệu suất trong thời kỳ khủng hoảng có thể phản ánh một sự đảo ngược hiệu suất trước cuộc khủng hoảng (Beltratti và Sulz, 2010). Lưu ý rằng mô hình của chúng tôi kiểm tra những sự khác biệt về đặc điểm trên bảng cân đối và nhu cầu về vốn của các tổ chức tài chính toàn cầu bằng cách sử dụng các biến giả đòn bẩy, biến giả ngành công nghiệp và quốc gia. Hơn nữa, phân tích của chúng tôi chủ yếu xét xem sự biến động hiệu suất hoạt động của công ty trong một quốc gia có mối quan hệ với những đặc điểm điều hành công ty trong quốc gia đó như thế nào bằng cách sử dụng biến giả quốc gia. Để điều chỉnh đối với sự phụ thuộc vào các số hạng sai số cho các công ty trong cùng một quốc gia, chúng tôi sử dụng độ lệch chuẩn tập trung theo quốc gia, mô hình hồi quy chính thức của chúng tôi như sau:
Hiệu quả công ty =
β0 +β1(hội đồng quản trị dộc lập) +β2(sở hữu tổ chức) +β3(cổ đông lớn)
+β4(ADR) +β5(đòn bẩy) +β6(qui mô doanh nghiệp) +β7(thu nhập cổ phiếu năm 2006)
+βm(DIndustry) +βn(DCountry) +ε (1)
Trong đó:
Hiệu quả công ty = thu nhập cổ phiếu tích lũy đo lường từ quý I năm 2007 cho đến quý III năm 2008
Hội đồng quản trị độc lập = tỷ lệ phần trăm của giám đốc không điều hành, thời điểm 12/ 2006
Sở hữu tổ chức = tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức thời điểm 12/ 2006
Cổ đông lớn = biến giả có giá trị bằng 1 nếu có một chủ sở hữu lớn có quyền biểu quyết lớn hơn 10%, và ngược lại bằng 0 (tháng 12 năm 2006)
ADR = một biến giả chỉ ra một công ty đã được niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ hay không, thời điểm 12/2006
Đòn bẩy = tỉ số tổng giá trị nợ so với tổng tài sản thời điểm 12/2006
Qui mô công ty = log tự nhiên của tổng tài sản thời điểm 12/2006
Thu nhập cổ phiếu năm 2006 = thu nhập cổ phiếu tích lũy từ 1/2006 đến 12/2006.
DIndustry = biến giả chỉ ra lĩnh vực công nghiệp của công ty dựa trên 3 chỉ số SIC
DCountry = biến giả chỉ ra quốc gia công ty thành lập.
Sau khi chạy các kết quả hồi quy chúng ta rút ra được kết luận rằng hệ số của hộ đồng quản trị độc lập và sỡ hứu tổ chức có tương quan âm với hiệu quả doanh nghiệp và hệ số này được kiểm định là có ý nghĩa. Hệ số của cổ đông lớn không có tương quan với hiệu quả doanh nghiệp. Vậy ba biến chính mà chúng tôi đưa vào mô hình đã được kiểm định và kết quả là có hai biến có ý nghĩa.
Để giải thích cho mối quan hệ này trong phần tiếp theo, chúng tôi tiếp tục tìm hiểu lời giải thích cho mối quan hệ tỉ lệ nghịch giữa hiệu quả và các yếu tố điều hành công ty - đó là ảnh hưởng của điều hành công ty tới rủi ro trước khủng hoảng và việc tăng vốn cổ phần trong suốt cuộc khủng hoảng.
Để giải thích cho mối quan hệ này trong phần tiếp theo, chúng tôi tiếp tục tìm hiểu lời giải thích cho mối quan hệ tỉ lệ nghịch giữa hiệu quả và các yếu tố điều hành công ty - đó là ảnh hưởng của điều hành công ty tới rủi ro trước khủng hoảng và việc tăng vốn cổ phần trong suốt cuộc khủng hoảng.
2.3.2 Ảnh hưởng của quản trị công ty lên rủi ro gặp phải trước khủng hoảng
Một sự giải thích tại sao hiệu quả công ty tồi tệ hơn cho một vài công ty có hội đồng quản trị độc lập và sở hữu tổ chức là hội đồng quản trị và các cổ đông khuyến khích các nhà quản lý gia tăng thu nhập cho các cổ đông bằng cách nhận nhiều rủi ro hơn trước khủng hoảng. Các tài liệu trước đây tranh luận rằng các nhà quản lý đã tích lũy nguồn nhân lực đặc thù và thích tư lợi từ quyền điều hành có xu hướng tìm kiếm một mức độ rủi ro thấp hơn so với những cổ đông không có những kỹ năng và đặc quyền .Một gợi ý từ tài liệu này là giám sát bên ngoài bởi hội đồng quản trị và các cổ đông sẽ khuyến khích chấp nhận rủi ro để gia tăng lợi nhuận cổ đông.
Chúng tôi kiểm tra sự giải thích này bằng cách hồi quy mức độ rủi ro theo các yếu tố điều hành công ty và thiết lập tương tự đối với các biến kiểm soát như trong các phân tích trước. Chúng tôi sử dụng hai đại diện cho rủi ro: xác suất vỡ nợ kỳ vọng (EDF) và biến động thu nhập cổ phiếu.
β0 +β1(hội đồng quản trị độc lập)+β2(quyền sở hữu tổ chức)+β3(cổ đông lớn)
+ βm(DIndustry)+ βn(DCountry) +ε (2)
Trong đó:
Mức độ rủi ro = Hai đại diện cho mức độ rủi ro là:
LogEDF = logarit tự nhiên của EDF, thời điểm 12/2006
Biến động thu nhập cổ phiếu = Độ lệch chuẩn của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu hàng tuần, tính từ 1/2004 đến 12/2006.
Xem phương trình (1) cho các biến khác.
Sau khi chạy hồi quy về việc đo lường rủi ro chúng tôi nhận thấy rằng hệ số sở hữu tổ chức là dương và đáng kể trong cả hai mô hình, với p<1% . Như vậy, kết quả là phù hợp với giả thiết các nhà đầu tư tổ chức đã khuyến khích các nhà quản lý tăng tỉ suất sinh lợi cổ đông thông qua việc chấp nhận rủi ro lớn hơn.
Tuy nhiên, kết quả phân cũng cho thấy rằng hệ số hội đồng quản trị độc lập là không có ý nghĩa trong cả hai mô hình. Vì vậy, trong khi chấp nhận rủi ro trước khủng hoảng có thể giải thích tại sao các công ty với sở hữu tổ chức lớn hơn thì thu nhập cổ phiếu có phần tồi tệ hơn trong thời kỳ khủng hoảng nhưng không giải thích được tại sao các công ty với hội đồng quản trị độc lập hơn có hiện tượng tương tự. Để cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn nữa vào các yếu tố có mối quan hệ tỉ lệ nghịch giữa hiệu quả công ty và hội đồng quản trị độc lập, chúng tôi tiếp tục khám phá những ảnh hưởng của điều hành công ty về việc tăng vốn cổ phần trong cuộc khủng hoảng.
2.3.3 Ảnh hưởng của điều hành công ty đến việc gia tăng vốn cổ phần trong thời kì khủng hoảng
Một giải thích khác cho lý do tại sao các doanh nghiệp có những thành viên hội đồng quản trị độc lập hơn lại có thu nhập cổ phiếu tệ hơn trong thời kì khủng hoảng là các thành viên hội đồng quản trị độc lập đã khuyến khích các nhà quản trị tăng vốn cổ phần trong suốt thời kì khủng hoảng. Tăng vốn chủ sở hữu đã dẫn đến thu nhập cổ phiếu tệ hơn suốt thời kì khủng hoảng vì nó gây ra một sự chuyển giao từ chủ sở hữu vốn cổ phần hiện tại tới các chủ nợ.
Chúng tôi tranh luận rằng, chính những mối quan tâm về uy tín đã thúc đẩy những giám đốc độc lập tạo sức ép lên các nhà quản trị trong việc tăng vốn cổ phần suốt thời kì khủng hoảng. Ngược lại những thành viên trong công ty, những người chủ yếu quan tâm đến sự an toàn cho công việc của họ và do đó có những động cơ để che giấu những thông tin xấu để tránh bị thay thế bởi các cổ đông, những thành viên hội đồng quản trị độc lập chủ yếu quan tâm đến uy tín của họ trên thị trường. Nghiên cứu trước đó chỉ ra rằng, những giám đốc bên ngoài nắm giữ ít chức vụ hơn sau khi phục vụ trong những công ty phá sản hay tái cơ cấu nợ tư nhân của họ .Vì vậy những giám đốc độc lập có động cơ để tránh tổn hại đến danh tiếng từ việc phá sản bằng cách tạo áp lực lên các công ty để gia tăng vốn cổ phần.
Trong suốt thời kì khủng hoảng, giảm giá trị ghi sổ được ngầm hiểu như việc kịp thời công nhận thiệt hại liên quan tới cầm cố thế chấp dưới chuẩn. Bởi vì việc khai nhận các khoản lỗ sẽ dẫn đến tỉ lệ an toàn vốn thấp, các doanh nghiệp phải sử dụng đến phương án nâng cao vốn cổ phần để tránh sự điều tiết, can thiệp của các văn bản dưới luật khi mà họ nhận ra sự mất mát liên quan dến việc cho vay dưới chuẩn của tài sản. Do đó mối quan tâm về danh tiếng của các giám đốc bị phơi bày rõ ràng cũng có thể dẫn đến việc gia tăng vốn cổ phần hơn nữa trong thời kì khủng hoảng.
Để xem xét liệu gia tăng vốn cổ phần có dẫn đến một sự chuyển giao tài sản từ cổ đông hiện hữu tới chủ nợ hay không, chúng tôi thực hiện một nghiên cứu xem xét thu nhập cổ phiếu tích lũy bất thường và những thay đổi bất thường trong lãi suất CDS (hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng) xung quanh thông báo phát hành cổ phần trong những công ty mẫu của chúng tôi. Một CDS là một hợp đồng “bảo hiểm”, trong đó người mua đưa ra một loạt các khoản thanh toán để đổi lấy quyền được hoàn trả nếu một công cụ tín dụng đi đến vỡ nợ. Giá của loại hợp đồng này, thường ám chỉ đến lãi suất của CDS được thể hiện tại các điểm cơ bản của các giá trị bất định trong các công cụ nợ tiềm ẩn. Do vậy những doanh nghiệp càng có khả năng sai hẹn về nghĩa vụ nợ thì lãi suất CDS của càng cao.
Việc công bố phát hành cổ phần có thể ảnh hưởng đến thu nhập cổ phiếu và lãi suất CDS theo 2 cách. Thứ nhất, việc thông báo tăng vốn cổ phần đã phát đi tín hiệu rằng những thiệt hại nhiều hơn đã Thứ 2, chào bán cổ phần làm giảm nguy cơ phá sản và có thể dẫn đến một cuộc chuyển giao tài sản từ cổ đông hiện hữu tới chủ sở hữu trái phiếu trong thời kì khủng hoảng.
Để kiểm tra xem liệu việc tăng vốn cổ phần có tác động đến mối tương quan giữa thu nhập cổ phiếu và hội đồng quản trị độc lập hay không, chúng tôi ước lượng một mô hình Tobit hồi quy việc tăng vốn cổ phần theo những biến quản trị. Biến gia tăng nguồn vốn chủ sở hữu bằng tổng gia tăng vốn cổ phần trên tổng tài sản. Như trong phân tích trước, chúng tôi điều chỉnh ADR, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, thu nhập cổ phiếu 2006, chỉ số về công nghiệp và quốc gia. Mô hình hồi quy chính thức của chúng tôi như sau:
Gia tăng nguồn vốn cổ phần =
βo+ β1(sự độc lập của HĐQT)+ β2(quyền sở hữu tổ chức)+ β3(cổ đông lớn)
+β4(ADR)+ β5(đòn bẩy)+ β6(quy mô DN)+ β7( tỉ suất sinh lợi cổ phiếu 2006)
+ βm(DIndustry)+ βn(DCountry) + ε (3)
Trong đó:
Gia tăng nguồn vốn cổ phần = Tổng quy mô tăng vốn cổ phần trên tổng tài sản từ quý 1 của năm 2007 cho tới quý 3 năm 2008.
Xem phương trình (1) đối với các biến khác.
Kết quả hồi quy cho thấy rằng hệ số hội đồng quản trị độc lập và sở hữu tổ chức trong mô hình hồi quy tăng vốn cổ phần là dương và có ý nghĩa, phát hiện này cho thấy những doanh nghiệp với nhiều thành viên hội đồng quản trị độc lập và sở hữu tổ chức lớn đã làm tăng thêm vốn cổ phần suốt thời kì khủng hoảng
Để bài nghiên cứu của chúng tôi được hoàn chỉnh và phản ánh đầy đủ các yếu tố ảnh hưởng lên hiệu quả doanh nghiệp, chúng tôi tiến hành phân tích yếu tố điều hành doanh nghiệp qua các quốc gia, phân tích này nhằm phát hiện rằng liệu điều hành doanh nghiệp ở những quốc gia khác nhau có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty hay không.
Cũng như chúng tôi nhận định ban đầu thì biến quốc gia không có ý nghĩa trong mô hình, vì vậy có thể kết luận điều hành công ty không chịu tác động của yếu tố quốc gia.
2.5 Kiểm định độ nhạy
Chúng tôi cũng bổ sung them vào các yếu tố như đặc điểm của hội đồng quản trị và chủ sở hữu, rồi những quan điểm khác nhau về thời gian sảy ra khủng hoảng hay như sủ dụng các phương pháp đo lường cổ phiếu khác, nhưng tất cả đều không ảnh hưởng đến kết quả đã được kiểm định ở trên.
Hệ số của hội đồng quản trị độc lập và sở hữu tổ chức vẫn có tác động đến hiệu quả của công ty trong suốt thời kì khủng hoảng.
Phần 3: Thực trạng điều hành công ty ở Việt Nam.
Mặc dù cũng đã có những văn bản quy định về điều hành doanh nghiệp những đóng góp ý kiến và đề xuất biện pháp để điều hành doanh nghiệp hiệu quả hơn nhưng nhìn chung điều hành doanh nghiệp tại Việt Nam vẫn còn rất nhiều hạn chế và bị đánh giá là thấp so với các nước trên thế giới và khu vực.
Những hạn chế này là do những nguyên nhân chính sau:
Thứ nhất là chúng ta vẫn chưa bắt nhịp kịp với những thông lệ tốt nhất trong điều hành doanh nghiệp. Mặc dù Luật Doanh nghiệp đã có hiệu lực từ 1/7/2006, trong đó, quy định khá rõ về điều hành doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế, nhưng đến nay, do chưa có Nghị định hướng dẫn, nên các doanh nghiệp chưa có đủ cơ sở pháp lý để thực hiện; môi trường kinh tế và môi trường pháp lý chưa được đồng bộ, thông thoáng để có thể “điều hành doanh nghiệp” tốt .Thứ hai là nguồn nhân lực của chúng ta chưa đáp ứng yêu cầu “điều hành doanh nghiệp”. Sự hiểu biết về “điều hành doanh nghiệp” trong kinh doanh, trong xã hội Việt Nam còn rất mới mẻ, rất hạn chế. Nhiều giám đốc và thành viên HĐQT của doanh nghiệp, cán bộ trong các cơ quan quản lý Nhà nước, đều chưa được đào tạo có hệ thống những kiến thức và kỹ năng về “điều hành doanh nghiệp”. Ngoài ra có nhiều doanh nghiệp chưa nhận thức được điều hành doanh nghiệp làm cho doanh nghiệp phát triển một cách lành mạnh, phản ánh đúng tình hình tài chính của một doanh nghiệp để cổ đông và các nhà đầu tư yên tâm về khoản tiền đầu tư của họ.
Điều hành doanh nghiệp ở Việt Nam đi cùng khuynh hướng chung với thông lệ quốc tế, nhưng những quy chế về quản trị này chỉ là những quy chế theo những quy tắc dịch ra từ những OECD mà không có triển khai những nội dung về mặt quản trị được hiểu theo nghĩa là “mangagement” như những nước phát triển. Đây là vấn đề mà những doanh nghiệp ở Việt Nam đang còn rất yếu, chính điều này đã làm cho môi trường điều hành doanh nghiệp tại Việt Nam vẫn còn ở mức thấp so với các nước trên thế giới. Bằng chứng là theo báo cáo xếp hạng kinh doanh của Ngân hàng thế giới năm 2008 được công bố, Việt Nam xếp thứ 170/181 quốc gia, vùng lãnh thổ về bảo vệ nhà đầu tư, bảo vệ cổ đông, chủ yếu xuất phát từ mức độ công khai hoá các giao dịch tư lợi thấp (2/10 điểm); trách nhiệm của người quản lý trước những sai phạm họ gây ra đối với doanh nghiệp (0/10 điểm), mức độ dễ dàng đối với cổ đông trong khởi kiện người quản lý thấp (2/10 điểm)...
3.2 Những tiến bộ liên quan đến vấn đề điều hành doanh nghiệp ở Việt Nam
3.2.1 Những cải cách trong văn bản quy định liên quan đến điều hành doanh nghiệp
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán ngày càng phát triển các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường ngày càng tăng và nhà đầu tư tham gia góp vốn vào các doanh nghiệp niêm yết cũng tăng rất nhanh. Chính điều này đã làm cho những vấn đề về minh bạch thông tin, chất lượng của ban quản trị và ban điều hành của doanh nghiệp hay là lợi ích xung đột giữa những cổ đông thiểu số và cổ đông lớn rất được nhà đầu tư quan tâm. Chính vì vậy mà các doanh nghiệp niêm yết đều chịu sự điều chỉnh của các quy định về điều hành doanh nghiệp theo Luật Doanh nghiệp năm 2005.
3.2.2 Những mặt còn hạn chế liên quan đến vấn đề điều hành doanh nghiệp ở Việt Nam
3.2.2.1 Những mặt còn hạn chế trong khung pháp lý
Thêm vào đó việc minh bạch và công bố thông tin ở Việt Nam còn hạn chế và còn nhiều cản trở do nhiều yếu tố, cả trong môi trường pháp luật. Ngoài những bất cập do những quy định và môi trường pháp lý đem lại thì chính bản thân nhiều doanh nghiệp cũng không thể tuân theo các quy định về điều hành doanh nghiệp nên các vấn đề khó khăn mà doanh nghiệp thường hay mắc phải về quản trị hiện nay chính là việc HĐQT chưa thực hiện tốt vai trò và chức năng của mình; không minh bạch thông tin; giao dịch với các bên liên quan và xung đột về lợi ích tiềm ẩn; Ban kiểm soát(BKS) chưa thực hiện tốt vai tṛò chức năng của mình. Vì chưa có những quy định cụ thể nên việc áp dụng điều lệ mẫu và quy chế quản trị của các doanh nghiệp chỉ là hình thức, bởi đa phần là chép lại nguyên xi mà không có bất kỳ sự cụ thể hóa hoặc không căn cứ theo đặc điểm đặc thù của từng doanh nghiệp. Rất nhiều doanh nghiệp có điều lệ giống nhau.
Chính những bất cập trong Luật doanh nghiệp và điều lệ doanh nghiệp, cơ chế của ban hội đồng quản trị, minh bạch thông tin và Ban kiểm soát bị hạn chế quyền lực đã làm cho quyền cổ đông thiểu số đã không được bảo vệ trong thời gian qua. Cụ thể là những quy định trong luật cũng không đủ chặt chẽ để trở thành khung pháp lý để bảo vệ cổ đông và các doanh nghiệp cũng lợi dụng những thiếu sót đó để không thực hiện các quyền lợi theo quy định cho các cổ đông thiểu số, khi các cổ đông lớn có những động thái thâu tóm hay thực hiện lợi dụng bất cân xứng thông tin để thực hiện những giao dịch vì lợi ích cá nhân và gây thiệt hại cho cổ đông thiểu số.
Bên cạnh đó Luật Doanh nghiệp chưa cho phép cổ đông thiểu số nếu không đồng ý với quyết định của HĐQT hay ban giám đốc điều hành thì được kiện ra tòa. Trong khi ở nước ngoài luật lại cho phép điều này. Khi không hài lòng, cổ đông có thể kiến nghị với BKS thực hiện điều này điều kia. Nếu BKS không thực hiện thì cổ đông kiệnra tòa.
Một tồn tại khá phổ biến biểu hiện cho hiện tượng chỉ tuân thủ quy định theo hình thức đó là vấn đề về tính độc lập của thành viên hội đồng quản trị. Những bất cập trong vấn đề này dẫn đến hậu quả là việc công bố thông tin của thành viên HĐQT chưa chủ động, chậm hoặc không công bố thông tin, và những quyền lợi của cổ đông thiểu số không được bảo vệ. Đây cũng là một trong những vi phạm thường gặp trong công tác quản trị của các doanh nghiệp niêm yết hiện nay.
3.2.2.3 Những vấn đề liên quan đến công bố và minh bạch thông tin
Việc tăng cường minh bạch chỉ tốt hơn cho doanh nghiệp, tăng thêm giá trị thương hiệu, thu hút nhà đầu tư khi giá trị được phản ánh sát hơn . Nhưng ngoài những doanh nghiệp tích cực tham gia vào cuộc bình chọn báo cáo thường niên và tích cực cải cách cách trình bày báo cáo tài chính và báo cáo thườnng niên như đã nêu ở trên thì tâm lý chung của các doanh nghiệp niêm yết trong nước là suy nghĩ nộp báo cáo thường niên để tuân thủ quy định, và nêu trình bày nội dung thì chỉ trình bày những mặt mạnh và tích cực còn những yếu kém hay vấn đề tiêu cực thì bỏ qua, hoặc suy nghĩ nếu trình bày quá rõ ràng tình hình của doanh nghiệp thì sẽ bị đối thủ cạnh tranh đánh vào điểm yếu của mình.
Phần 4: Kết luận
Tất cả những vấn đề nêu trên đều thể hiện trong môi trường kinh doanh ở Việt Nam và càng bộc lộ rõ qua quá trình cổ phần hóa và sự phát triển của thị trường chứng khoán gần đây. Khi mà các nguyên tắc căn bản công bằng, tín nhiệm, trách nhiệm, công khai và minh bạch chưa được thực hiện một cách nghiêm túc thì sẽ còn nhiều khoảng trống để xác định và cải tiến. Cần nhận thấy rằng ĐHCT tốt sẽ nâng cao hiệu quả đầu tư, tạo niềm tin cho nhà đầu tư và là tiền đề phát triển kinh tế bền vững.
Ở quan điểm vĩ mô, hệ thống ĐHCT tốt giúp doanh nghiệp hoà nhập với nền kinh tế toàn cầu. Chất lượng ĐHCT tại từng quốc gia ảnh hưởng lớn đến khả năng duy trì năng suất, tăng trưởng và phát triển bền vững trong dài hạn. Ở cấp độ vi mô, mục đích của ĐHCT là tạo điều kiện thuận lợi và kích thích hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách tạo ra và duy trì động lực của người bên trong doanh nghiệp làm việc hiệu quả cao nhất. ĐHCT tốt có thể hạn chế người bên trong lạm dụng quyền lực đồng thời là công cụ kiểm soát hành vi quản lý để đảm bảo uy tín của doanh nghiệp, bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư và xã hội.
Ở Việt Nam, mọi việc đang chỉ mới bắt đầu, cơ hội nghiên cứu về ĐHCT ở Việt Nam có thể tiếp cận ở hai hướng. Thứ nhất các nghiên cứu có thể tập trung vào xác định các vấn đề liên quan đến thể chế và quy định của luật pháp, bao gồm hoàn thiện các cơ chế luật, các quy định về kế toán, báo cáo, kiểm toán, đây là khuôn khổ chung cho ĐHCT. Công việc này đang được các cơ quan luật và Bộ Tài Chính thực hiện.
Hướng nghiên cứu thứ hai tập trung vào các doanh nghiệp với các vấn đề hiện tại như cơ chế cải tổ doanh nghiệp nhà nước, chính sách đãi ngộ cho cán bộ quản lý và HĐQT, vai trò thành viên độc lập, các mô hình cấu trúc sở hữu và thành quả của doanh nghiệp, các mô hình công ty mẹ con, sáp nhập & mua lại, và các vấn đề ĐHCT đặc thù tại các công ty đại chúng và niêm yết. Ngoài ra có thể mở rộng nghiên cứu thực chứng trong tương quan về QTCT với thị giá doanh nghiệp, vai trò của các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức, vai trò của các nhà đầu tư nước ngoài với thành quả doanh nghiệp, và các nguyên tắc hành xử ĐHCT nói chung ở Việt Nam. Những nghiên cứu này sẽ góp phần hoàn thiện khuôn khổ ĐHCT tại Việt Nam giúp tăng cường năng lực cạnh tranh toàn cầu cũng như ngăn ngừa những nguy cơ khủng hoảng. Hơn thế nữa, đây sẽ là nền tảng để xây dựng các chuẩn mực quản trị chung không chỉ cho các công ty đại chúng, niêm yết mà các công ty cổ phần khác.
Ở Việt Nam, mọi việc đang chỉ mới bắt đầu, cơ hội nghiên cứu về ĐHCT ở Việt Nam có thể tiếp cận ở hai hướng. Thứ nhất các nghiên cứu có thể tập trung vào xác định các vấn đề liên quan đến thể chế và quy định của luật pháp, bao gồm hoàn thiện các cơ chế luật, các quy định về kế toán, báo cáo, kiểm toán, đây là khuôn khổ chung cho ĐHCT. Công việc này đang được các cơ quan luật và Bộ Tài Chính thực hiện.
Hướng nghiên cứu thứ hai tập trung vào các doanh nghiệp với các vấn đề hiện tại như cơ chế cải tổ doanh nghiệp nhà nước, chính sách đãi ngộ cho cán bộ quản lý và HĐQT, vai trò thành viên độc lập, các mô hình cấu trúc sở hữu và thành quả của doanh nghiệp, các mô hình công ty mẹ con, sáp nhập & mua lại, và các vấn đề ĐHCT đặc thù tại các công ty đại chúng và niêm yết. Ngoài ra có thể mở rộng nghiên cứu thực chứng trong tương quan về QTCT với thị giá doanh nghiệp, vai trò của các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức, vai trò của các nhà đầu tư nước ngoài với thành quả doanh nghiệp, và các nguyên tắc hành xử ĐHCT nói chung ở Việt Nam. Những nghiên cứu này sẽ góp phần hoàn thiện khuôn khổ ĐHCT tại Việt Nam giúp tăng cường năng lực cạnh tranh toàn cầu cũng như ngăn ngừa những nguy cơ khủng hoảng. Hơn thế nữa, đây sẽ là nền tảng để xây dựng các chuẩn mực quản trị chung không chỉ cho các công ty đại chúng, niêm yết mà các công ty cổ phần khác.
0 Nhận xét :
Đăng nhận xét