Nobel 2013 cho các nghiên cứu về dự báo giá chứng khoán

Hiếm có giải Nobel kinh tế nào khiến phố Wall hào hứng như giải của năm nay. Các hãng tin lớn của phố Wall đều chạy các bài dài về 3 nhà kinh tế được giải và các công trình của họ. Theo Viện Hàn lâm Khoa học Hoàng gia Thụy Điển, 3 tên tuổi lớn được trao giải của năm nay là Eugene Fama, Lars Peter Hansen (đều đến từ Đại học Chicago) và Robert Shiller (đến từ Đại học Yale).Lý do khiến giới tài chính hào hứng là vì cả ba vị khôi nguyên của năm nay đều đến từ một lĩnh vực liên quan trực tiếp đến phố Wall là kinh tế học về tài chính(financial economics) và cụ thể là định giá thực nghiệm(empirical asset pricing). Các công trình của các vị tân khôi nguyên này, theo đánh giá của Wall Street Journalđã tạo nên sự tiến hóa trong lĩnh vực quản trị danh mục và định giá chứng khoán, và đi đầu trong việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của cảm xúc trong các quyết định đầu tư.
 
Tại sao cần định giá và dự báo giá
 
Giao dịch trên thị trường tài chính, xét cho cùng, cũng là các giao dịch mua bán tài sản, và vì thế việc định giá luôn là yếu tố cốt lõi mà các bên tham gia thị trường quan tâm. Từ phương diện thực tiễn, định giá chỉ đơn thuần là xem xét hoặc đánh giá xem một miếng đất hoặc một công ty có giá trị là bao nhiêu. Trong trường hợp này, đa số chúng ta sẽ nhờ chuyên gia phân tích và định giá, hoặc so sánh với những tài sản tương tự, hoặc đơn giản là dựa vào kinh nghiệm của bản thân. Nếu dự báo đúng, chúng ta sẽ làm ra tiền; còn nếu dự báo sai đương nhiên sẽ phải chịu lỗ.  
 
Trong kinh tế học về tài chính, định giá mang một ý nghĩa bao quát hơn. Thứ nhất, định giá xem xét những nhân tố tác động tới biến động về giá trị của tài sản. Ví dụ, một công ty có giá trị là 100 đồng. Thay vì xem xét tại sao công ty có giá trị là 100 đồng, kinh tế học tài chính sẽ xem xét những nhân tố nào tác động tới việc giá trị của công ty đó tăng lên hoặc giảm đi 10%. Thứ hai, định giá đồng nghĩa với việc dự báo giá. Về mặt lý thuyết, nếu chúng ta có thể hiểu được các nhân tố tác động tới biến động giá thì cũng đồng nghĩa với việc chúng ta có thể dự báo được giá trong tương lai bằng cách dự báo các nhân tố. Các nhân tố điển hình đã được nghiên cứu nhiều bao gồm các nhân tố vĩ mô như biến động lạm phát, biến động lãi suất ngắn hạn, tỉ lệ thất nghiệp v.v. (Chen, Roll and Ross) các nhân tố vi mô như quy mô công ty, mức độ rủi ro, thanh khoản v.v. (Basu; Banz; Fama and French).
 
Tuy nhiên, cản trở lớn nhất trong định giá thực nghiệm là phương pháp kiểm chứng. Và cản trở lớn nhất trong kiểm chứng là làm thế nào tránh được các tác động kép giữa các nhân tố và giữa thời điểm và do đó sẽ ảnh hưởng tới giá trị dự báo. Ví dụ, tác động giá hôm qua đến giá ngày hôm nay, tác động giá ngày hôm qua đến lãi suất ngày hôm nay v.v. 
 
Sau hơn 50 năm nghiên cứu, cộng đồng khoa học trong kinh tế tài chính đã khá là đồng lòng rằng biến động giá hầu như không dự báo được (returns are unpredictable). Tuy nhiên, có hai trường phái lý giải: học thuyết kỳ vọng hợp lý và học thuyết tài chính hành vi.       
Kỳ vọng hợp lý và sự ra đời của chiến lược đầu tư chỉ số
 
Người lớn tuổi nhất trong số 3 vị tân khôi nguyên, giáo sư Eugene Fama, được coi là cha đẻ của khoa học tài chính hiện đại và học thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis). Công trình  được trao giải năm nay được ông khai sinh từ những năm 60 của thế kỷ trước, và nó bắt nguồn từ một thất bại cá nhân. Từng tham gia mua bán cổ phiếu, và không mấy thành công, Fama dựa trên học thuyết chính thống của kinh tế học là học thuyết vềkỳ vọng hợp lý (rational expectation), để mô hình hóa sự biến động của giá chứng khoán.
 
Theo học thuyết về kỳ vọng hợp lý, bản chất của con người là duy lý, tức là các quyết định của họ không bị chi phối của cảm xúc. Họ tiếp thu các thông tin trên thị trường, và ngay lập tức đưa các thông tin này vào quyết định giá cả và tạo ra một mặt bằng giá. Cụ thể là những thông tin lịch sử như biểu đồ giá (weak form efficiency) và những thông tin ngay tức thì như công bố kết quả kinh doanh (semi-strong form) sẽ được thị trường và các trader biết ngay tức thì. Do đó bất cứ thông tin nào mới có ảnh hưởng tới một chứng khoán, thông tin này lại ngay lập tức được phản ánh vào một mặt bằng giá mới. Vì thế, theo ông, bản chất của thị trường tài chính là thị trường rất hiệu quả, không có lý do gì, và không ai có thể “thắng” được thị trường.
 
Theo Peter Englund, giáo sư ngân hàng của Trường Kinh tế Stockholm và là thư ký của Ủy ban Nobel Kinh tế, “nghiên cứu của Fama cho thấy rằng sẽ cực kỳ khó để thắng được thị trường, và cực kỳ khó để dự báo giá trong thời gian một ngày hay một tuần” và “nó cho thấy không có bất cứ lý do gì để một cá nhân bình thường tham gia vào việc phân tích giá chứng khoán. Thay vào đó, nên đầu tư vào một danh mục rộng gồm nhiều loại chứng khoán khác nhau.”
 
Ảnh hưởng của các phân tích này vô cùng lớn. Nó khiến các traders phải xem xét lại về chiến lược đầu tư của mình và góp phần hình thành các phương pháp đầu tư mới cho thị trường. Theo Wall Street Journal, chính các công trình này của Fama là một trong những nhân tố chủ chốt để hình thành hệ thống các quỹ đầu tư chỉ số (index fund) hay còn gọi là ETF (Exchange Traded Fund). Những quỹ đầu tư này cũng phản ánh triết lý và học thuyết đầu tư của ông rằng: nếu không thắng được thị trường thì bám theo thị trường.
 
Thị trường không hoàn hảo, bong bóng, và tài chính hành vi
 
Đối lập với Eugene Fama, Robert Shiller lại thấy thị trường rất không hoàn hảo. Bắt đầu bằng công trình “Phải chăng giá chứng khoán lại dao động quá mạnh và không giải thích được bằng sự thay đổi của cổ tức diễn ra sau đó?” (“Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?”) xuất bản năm 1981 trên tạp chí American Economic Review, ông đã “tuyên chiến” với học thuyết thị trường hoàn hảo của Eugene Fama.
 
Trong nghiên cứu này, ông đã chỉ ra rằng giá chứng khoán biến động quá mạnh và không giải thích được bởi sự thay đổi của dòng thu nhập đến từ các chứng khoán đó. Nếu giải thích rằng thị trường là duy lý, thì giá chứng khoán phải bằng với kỳ vọng hợp lý của dòng thu nhập này. Vì thế, học thuyết thị trường hoàn hảo là có vấn đề, và rõ ràng là các thị trường chứng khoán “luôn có khuynh hướng ngả theo các xáo trộn không duy lý”.
 
Công trình này của ông được American Economic Review xếp hạng năm 2011 là một trong 20 công trình có ảnh hưởng lớn nhất từng được xuất bản, bên cạnh các công trình khác của các khôi nguyên Nobel trước đây nhưMilton Friedman, Joseph Stiglitz, Friedrich Hayek và Paul Krugman.
 
Từ nghiên cứu đầu tiên này, Robert Shiller đã đi tiên phong trong việc phân tích các yếu tố “không duy lý” của con người trong việc ra quyết định. Vi dụ, đa số nhà đầu tư và trader sẽ sốt ruột và muốn bán cổ phiếu lúc giá cổ phiếu đó đang lên; trong khi đó nhà đâu tư sẽ không chịu cắt lỗ và quyết tâm ôm cổ phiếu đó hoặc mua thêm lúc giá cổ phiếu đang xuống. Việc này thể hiện tâm lý “sợ rủi ro lúc thắng nhưng sẵn sàng đánh bạc lúc thua” trong tiềm thức con người. Ngoài ra Shiller cũng dùng nhiều nghiên cứu từ ngành tâm lý học để cho thấy rằng quyết định đầu tư của nhà đầu tư bị ảnh hưởng rất nhiều bởi hành vi của những người xung quanh. Việc này sẽ tạo ra tâm lý bầy đàn vàthổi biến động giá xa khỏi mức giá mà kỳ vọng hợp lý dự báo. Các nghiên cứu của ông đã đặt nền móng cho nhánh khoa học tài chính sau này hay được gọi là tài chính hành vi (behavior finance). Đây là một lĩnh vực tương đối mới và vẫn còn trong giai đoạn phát triển bùng nổ.
 
Theo giáo sư Peter Englund, “các nghiên cứu của Shiller cho thấy có những giai đoạn các tài sản bị định giá quá cao. Shiller đã cảnh báo từ những năm 1990 khi giá cổ phiếu ngành công nghệ thông tin tăng mạnh, rằng nó không bền vững trong dài hạn, và ông đã đúng. Ông cũng cảnh báo trước nhiều năm về tình trạng bong bóng bất động sản ở Mỹ. Và ông cũng đã đúng”.
 
Khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra năm 2008, Shiller đã nói rằng nó “phản ánh các sai lầm và các điểm bất hoàn hảo của hệ thống tài chính mà chúng ta đang cố gắng sửa chữa. Tôi cho rằng còn rất nhiều thứ phải làm. Tôi cho rằng nó sẽ mất nhiều thập kỷ. Nhưng chúng ta đã trải qua nhiều cuộc khủng hoảng tài chính trong lịch sử và chúng ta thường học hỏi được từ các cuộc khủng hoảng như vậy”.
 
Rõ ràng, các nghiên cứu của Shiller về sự bất duy lý của con người khi ra quyết định, và vì thế, sự bất hoàn hảo của thị trường, chính là các điểm xuất phát về lý thuyết cực kỳ quan trọng để các nhà quản lý hiểu hơn về thị trường và đưa ra các biện pháp quản lý thích hợp. Từ đó mới mong kiểm soát được các “cơn điên loạn bất duy lý” của thị trường và tránh được các đổ vỡ đáng tiếc mà chúng gây ra.
 
Cách mạng trong phương pháp phân tích định lượng
 
Bất kể là biến động giá có dự báo được hay không hoặc bị tác động bởi những nhân tố nào thì người nghiên cứu cũng cần phải có phương pháp kiểm chứng giả thuyết của mình. Nếu không có phương pháp kiểm chứng khoa học, và dựa vào đó chứng minh được là giả thuyết của mình là đúng, thì giả thuyết chỉ là giả thuyết và chưa được thực tiễn công nhận.
 
Vì thế, cả Eugene Fama và Robert Shiller đều phải dựa vào các phương pháp kiểm chứng định lượng để chứng minh giả thuyết của mình. Và ở đây nảy sinh vai trò nổi bật của vị khôi nguyên thứ ba, giáo sư Lars Peter Hansen.
 
Để kiểm chứng một giả thuyết, thí dụ như VnIndex biến động theo một tập hợp các biến số như lạm phát, thất nhiệp, mức độ thâm hụt thương mại, kiều hối… dưới dạng một phương trình toán nào đó, người ta sẽ cần các phương pháp ước lượng (estimation method) và phương pháp kiểm chứng (test). Các nhà kinh tế lượng (econometrician) là những người phải nghĩ ra các phương pháp ước lượng và các phương pháp kiểm chứng kết quả ước lượng được. Trước Lars Peter Hansen, đã có nhiều phương pháp, thí dụ như OLS (ordinary least square) hay MLE (maximum likelihood).
 
Tuy nhiên, vấn đề của các phương pháp ước lượng và các phương pháp kiểm chứng là chúng đều phải dựa trên các giả định nhất định về đặc điểm của các chuỗi số liệu. Các phương pháp cổ điển như OLS và MLE đều dựa trên các giả định rất chặt. Vì thế, nếu số liệu không có được các đặc điểm này thì các phương pháp OLS và MLE không thể tạo ra các ước lượng tốt, hay nói cách khác là không dùng được.
 
Vấn đề trong các nghiên cứu của Shiller và Famma là chúng đều phải dùng đến các chuỗi số liệu theo thời gian (time series data) nếu muốn kiểm chứng với thực nghiệm. Đó là các chuỗi ghi lại các giá trị của các biến số tại nhiều thời điểm trong quá khứ (thí dụ một chuỗi số liệu theo tháng về lạm phát trong vòng 10 năm). Các chuỗi số liệu kiểu này này có hai vấn đề rất lớn là có hiện tượng liên quan giữa các sai số theo thời gian (serial correlation) và mối liên quan giữa các biến số cần giải thích và những nhân tố khác không quan sát được.
 
Vì hai khuyết điểm này, các phương pháp hồi quy truyền thống dùng để kiểm chứng giả thuyết như OLS và MLE đều không chính xác và đưa đến những kết quả ước lượng sai lệch, không nhất quán.
 
Trong một công trình của mình viết từ ngày còn là nghiên cứu sinh, giáo sư Lars Peter Hansen đã phát triển ra phương pháp gọi là GMM (Generalized Method of Moments). Phương pháp này cho phép nhà thực nghiệm đơn giản hóa giả định và vẫn đưa ra kết quả nhất quán kể cả trong trường hợp số liệu bị hai khuyết điểm trên. Ngoài ra phương pháp GMM cũng là cầu nối trực tiếp giữa thực nghiệm và học thuyết tiêu dùng trong kinh tế vi mô.
 
Trong trường hợp số liệu đủ lớn và các giả định chặt chẽ như OLS thì kết quả giữa GMM và OLS hay Maximum Likelihood sẽ giống nhau. Do đó, OLS hay Maximum Likelihood chỉ đơn thuần là dạng phương trình đặc biệt của GMM. Chính vì những lý do trên và trong môi trường số liệu thực tế ít hơn số liệu lý thuyết đòi hỏi (kể cả đối với thị trường Mỹ hay Việt Nam), GMM là ánh sáng trong đường hầm đối với các nhà nghiên cứu tài chính thực nghiệm, bất kể họ đi theo trường phái kỳ vọng hợp lý của Fama hay trường phái hành vi của Shiller. Và điều này giải thích vì sao Hansen lại nằm trong bộ ba được giải Nobel của năm nay.
 
Ảnh hưởng lớn
 
Thị trường tài chính hiện đại có thể coi là thị trường quan trọng nhất và có ảnh hưởng quyết định, tức thì, đến mọi mặt của đời sống kinh tế thế giới. Vì thế, việc nghiên cứu về nó, hiểu biết nó, tìm cách kiểm soát tính bất duy lý của nó, và điều tiết nó một cách khôn ngoan, là việc cực kỳ hệ trọng.
 
Như đã chỉ ra ở trên, có thể nói cả ba hướng nghiên cứu tách biệt nhau của ba tân khôi nguyên Nobel kinh tế năm nay đều tạo ra những chấn động và dấu mốc vĩnh cửu trong khoa học kinh tế và tài chính, trong phân tích, tư vấn, và quyết định chính sách, và trong hoạt động cũng như tiến hóa của thị trường tài chính thế giới. Những đóng góp này là thực sự đáng, và đúng ra là đã hơi trễ, để được Ủy ban Nobel vinh danh và nhân loại biết đến.