Tại sao tài trợ bằng nợ rẻ hơn vốn cổ phần?

  Trong trường hợp này, “chi phí” được đề cập ở đây chính là chi phí có thể đo lường được cho việc huy động vốn tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Với nợ, đó chính là chi phí lãi vay mà doanh nghiệp phải trả cho khoản vay của mình. Với vốn cổ phần, chi phí sử dụng vốn được hiểu như là quyền đối với thu nhập phải đủ thỏa mãn được các cổ đông khi họ quyết định góp vốn vào công ty.


Ví dụ, nếu bạn điều hành một doanh nghiệp nhỏ và cần tài trợ khoảng $40,000, bạn có thể hoặc là đi vay ở ngân hàng số tiền $40,000 với lãi suất 10% hoặc bạn có thể bán 25% cổ phần doanh nghiệp cho người hàng xóm với giá $40,000 (việc vay nợ vẫn trong hạn mức mà chưa làm tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp).

Giả sử trong năm sau đó, doanh nghiệp của bạn có thể tạo ra được lợi nhuận hoạt động là $20,000. Nếu ban đầu bạn quyết định đi vay ở ngân hàng với chi phí lãi vay (hay còn gọi là chi phí tài trợ của nợ) sẽ là $4,000, bạn còn lại lợi nhuận $16,000. Ngược lại, nếu bạn đã sử dụng tài trợ vốn cổ phần, nghĩa là bạn không hề có nợ và dĩ nhiên là không có chi phí lãi vay nhưng bạn chỉ được nắm giữ 75% lợi nhuận của doanh nghiệp thôi (25% khác thuộc sở hữu của người hàng xóm nhà bạn). Do đó, lợi nhuận của bạn bây giờ chỉ có $15,000 (tức 75%*$20,000)

Từ ví dụ này, bạn có thể thấy nợ rẻ hơn vốn cổ phần là như thế nào, do đó cũng rất dễ hiểu khi các cổ đông sáng lập của công ty quyết định lựa chọn phát hành nợ chứ không phải vốn cổ phần. Thuế cũng là một yếu tố giúp cho tình huống phát hành nợ trở nên tốt hơn. Nếu doanh nghiệp của bạn sử dụng nợ, bởi vì chi phí lãi vay được khấu trừ ra khỏi thu nhập hoạt động trước khi thu nhập bị đánh thuế, do đó chính hành động đã đem đến cho doanh nghiệp lợi ích tấm chắn thuế từ nợ.

Dĩ nhiên, lợi ích của tài trợ nợ với lãi suất cố định đôi khi lại có thể là điểm bất lợi. Bởi vì nợ được xem là chi phí tài chính cố định, dù doanh nghiệp của bạn có hoạt động ra sao, thu nhập nhiều hay thậm chí đang thua lỗ thì doanh nghiệp vẫn phải đảm bảo việc trả lãi vay đúng kỳ hạn và trả nợ gốc khi đáo hạn, do vậy một sự gia tăng nợ của doanh nghiệp cũng đồng nghĩa với việc gia tăng thêm rủi ro tài chính.

Quay trở lại ví dụ trên, giả sử trong năm sau, công ty của bạn chỉ tạo ra được có $5,000. Với tài trợ nợ, bạn có thể vẫn có cùng $4,000 lãi vay phải trả và vì vậy lợi nhuận của bạn chỉ còn lại $1,000 ($5,000 -$4,000). Trong trường hợp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, tức là bạn không hề phải trả một đồng lãi vay nào hết, thì bạn vẫn có 75% lợi nhuân tương đương với $3,750 (75% x $5,000).

Do vậy, đối với một công ty được kỳ vọng làm ăn tốt thì tài trợ nợ có thể được sử dụng thường xuyên với mức chi phí thấp hơn so với tài trợ bằng vốn cổ phần. Tuy nhiên, nếu giai đoạn nào công ty không thể vận hành tốt để tạo ra tiền lượng tiền mặt đủ lớn, thì chi phí lãi vay lúc này có thể là một gánh nặng. Đây chính là mặt trái của việc tài trợ hoạt động doanh nghiệp bằng nợ. Từ đây có thể thấy, dù nợ có chi phí rẻ hơn vốn cổ phần, doanh nghiệp nào cũng có thể hiểu được điều này, nhưng thời điểm nào thì sử dụng nợ là hợp lý? Hợp lý ở đây có nghĩa là tận dụng được tối đa lợi ích của nợ, tận dụng tối đa lợi ích từ đòn bẩy tài chính từ nợ. Khi nào thì doanh nghiệp nên vay nợ và vay nợ bao nhiêu là thích hợp? Qúa trình đi tìm lời giải cho bài toán trên có lẽ sẽ vô cùng thú vị và cũng không ít” đau đầu” cho các nhà quản trị.

Dễ thấy, các doanh nghiệp không bao giờ có thể chắc chắn 100% về lượng thu nhập trong tương lai (mặc dù họ có thể có những dự đoán hợp lý) và khi thu nhập tương lai của các doanh nghiệp càng không ổn định thì rủi ro càng tăng lên. Do đó, các doanh nghiệp trong ngành có rủi ro kinh doanh thấp, có dòng tiền ổn định thường sử dụng nợ nhiều hơn là các doanh nghiệp trong các ngành nhiều rủi ro hơn. Các doanh nghiệp nhỏ hoặc mới bắt đầu hoạt động, đang trong giai đoạn khởi nghiệp cũng sử dụng nợ rất ít, nếu không muốn nói là không có sử dụng nợ. Các doanh nghiệp mới với sự không chắc chắn cao có thể phải trải qua một thời gian đầy khó khăn để tìm được tài trợ bằng nợ vay, nên thường thì các hoạt động của chúng hầu hết được tài trợ bằng vốn cổ phần.

Ở Việt Nam, nhắc đến nợ, người ta thường có tâm lý e dè, nhất là đối với các doanh nghiệp đang trong thời kỳ “sung mãn”, lượng tiền mặt vô cùng dư thừa thì dường như họ lại càng không quan tâm đến nợ. “Tiền tôi có, tại sao phải vay?” Cũng vậy, sau 7 năm TTCKVN ra đời, đi vào hoạt động và đạt được sự phát triển như hôm nay thì để giải quyết bài toán thiếu vốn, doanh nghiệp niêm yết thường chọn giải pháp vốn cổ phần chứ không mấy mặn mà với việc sử dụng tài trợ bằng nợ. Các doanh nghiệp dường như đã quên đi lợi ích từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Hi vọng trong tương lai không xa, vấn đề tài trợ bằng nợ sẽ được các doanh nghiệp Việt Nam quan tâm thỏa đáng và đạt được hiệu quả tốt nhất trong việc sử dụng nợ. Cũng cần nhắc lại là, phát hành trái phiếu doanh nghiệp cũng là một hình thức vay nợ của doanh nghiệp.

Ngoài ra để nhận định vấn đề một cách bao quát hơn tác giả xin đi vào phân tích thêm nhiều phía cạnh mới của vấn đề vấn đề trên như:

Phần trên chỉ nhìn nhận vấn đề qua đòn bẩy tài chính, chỉ nhìn thấy khả năng tạo tiền chắc chắn của doanh nghiệp nhằm chi trả cho chi phí lãi vay mà chưa thấy được chi phí tiềm ẩn. Khi doanh nghiệp phát hành nợ thay vì vốn cổ phần,rủi ro tài chính của doanh nghiệp sẽ tăng lên. Điều này dẫn tới, cổ đông hiện hữu sẽ đỏi hỏi TSSL cao hơn, và thậm chí khi vay vượt quá một ngưỡng nào đó thì rủi ro tín dụng của doanh nghiệp tăng khiến cho ngay cả chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một mức TSSL cao hơn. Chi phí huy động vốn ở đây, tác giả đã quyên mất chi phí phát hành, chi phí phát hành nợ thường thấp hơn phát hành vốn chủ.
Ví dụ 1 ở trên đưa ra nhằm chứng minh luận đề là rất thiếu thuyết phục, do nó không bao quát được tất cả các chi phí do việc phát hành nợ tạo ra.

Bàn thêm một chút về cấu trúc vốn, như trên đã nói, phát hành nợ sẽ tạo ra rủi ro tài chính và có thể rủi ro tín dụng. Từ đó phát sinh chi phí liên quan đến các rủi ro này (cost of financial distress). M&M model cho rằng, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của nó trong điều kiện không có ảnh hưởng của thuế và một số điều kiện liên quan khác. Tuy nhiên, thực tế thuế luôn có tác động đến giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ do chi phí nợ được giảm trừ thuế (tax shield). Cấu trúc vốn tối ưu được xác định khi Giá trị hiện tại của  khấu trừ thuế = Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính đối với bất kỳ khoản vay thêm nào. Đây là Trade-off theory về cấu trúc vốn tối ưu.

Do đó, không thể khẳng định phát hành nợ rẻ hơn phát hành vốn chủ chỉ thông qua việc xem xét đòn bẩy tài chính và tác động của nó. Nếu chỉ có thế, thì doanh nghiệp nên vay vốn càng nhiều càng tốt để tối đa lợi ích cho cổ đông. Cho dù pecking order theory (trong bài nào đó của Lamminhchanh đã đề cập) cho rằng doanh nghiệp sẽ phát hành nợ thay vì vốn chủ nếu không thể tự tài trợ bằng nguồn nội lực, nhưng lúc này đã chuyển sang vấn đề khác.